Le code Hellebuyck : la position des investisseurs institutionnels en matière de gouvernance financière

Chaque année (depuis maintenant plus de 10 ans), l'Association Française de Gestion publie ses Recommandations en matière de gouvernement d'entreprise : c'est le "code Hellebuyck" (nom du Président de la commission de l'AFG qui s'occupe de ce domaine). On rappelle que l'AFG est l'organisme qui représente l'industrie française de Gestion d'actifs.

L'approche est naturellement différente de celle des codes de bonne gouvernance produits par les associations patronales (comme celui de l'AFEP/MEDEF) ou les recommandations émises par les associations représentant les administrateurs (comme celles de l'IFA, Institut Français des Administrateurs). Alors que trop souvent les codes traitent essentiellement du conseil d'administration, le code de l'AFG comporte de nombreuses recommandations sur l'Assemblée générale.

Dans la version 2010, deux recommandations importantes sur le conseil avaient été émises :

• en cas de non dissociation de la fonction de Président et de Directeur Général, la société doit fournir aux actionnaires des explications sur les raisons de ce choix (conformément à la règle à présent en vigueur dans la réglementation française du "comply or explain"), mais en outre, il est recommandé que soit désigné un "lead director" qui doit être libre d'intérêt et dont l'un des rôles sera de veiller à la bonne gestion des conflits d'intérêt. Cette fonction de lead director qui est de plus en plus évoquée dans les milieux des conseils d'administration français est très pratiquée dans les conseils anglo-saxons (96% des boards du S&P 500 auraient un lead ou un presiding director en 2008) et a été institutionnalisée par les anglais. En Grande Bretagne, cet administrateur qui a pour titre "senior independant director" est désigné comme le recours des actionnaires au cas où ils ne parviendraient pas à se faire entendre par les dirigeants de l'entreprise (il est prévu qu'il puisse avoir des contacts réguliers avec les actionnaires). Il préside les réunions des non-executives directors (hors de la présence des administrateurs exécutifs) et en particulier la séance consacrée à l'évaluation des dirigeants (voir le Combined Code de Juin 2008).
  

• en matière de non cumul des mandats, l'AFG demande à ce que la présidence d'un comité d'audit soit considérée comme un mandat supplémentaire (qui compterait donc double). En effet, avec l'Ordonnance du 8 décembre 2008 qui rend la création d'un comité d'audit obligatoire et lui attribue des fonctions très précises (non limitatives et très lourdes), la fonction de Président dudit comité prend une ampleur considérable (voir par exemple le rapport de l'IFA sur les comités d'audit et les auditeurs externes). Comme l'IFA, l'AFG recommande qu'un dirigeant d'entreprise ne puisse avoir plus de deux mandats d'administrateur et que les plafonds légaux ou de bonne pratiques s'étendent aux entreprises étrangères.
  

Depuis 2003, les sociétés de gestion sont obligées d’exercer les droits de votes qui s’attachent aux actions que les OPCVM détiennent. Il doivent élaborer un documentexpliquant leur politique de vote et un rapport expliquant les conditions dans lesquelleselles ont exercé ces droits.  Ces obligations découlent du code monétaire et financier (article L533-22) et du règlement général de l’AMF (articles 314-100 à 314-102). Afin de les aider dans cette tâche, l’AFG assure un service de veille pour avertir ses adhérents lorsqu’une résolution viole les principes de gouvernement d’entreprise qu’elle énumère dans son code (voir par exemple la dernière alerte concernant le Club Méditerranée). 


On regardera avec intérêt le rapport annuel fait par l’AFG sur l’exercice du droit de vote des sociétés de gestion sur la base d’une enquête auprès de ses membres. Ses conclusions principales sont les suivantes : 

1. La participation des sociétés de gestion aux assemblées a augmenté en 2010, notamment pour les émetteurs étrangers (+22%).

2. Le dialogue préalable à l’assemblée générale continue de se développer. Trois SGP sur cinq ont désormais établi une politique dans ce domaine, tandis qu’un nombre croissant d’émetteurs français contactent les SGP et/ou l’AFG.

3. Dans le cadre des mandats, les investisseurs institutionnels déléguant le vote ont porté en 2010 un intérêt particulier à l’endroit de résolutions relatives à la politique de rémunération, la nomination des membres du conseil et la séparation des pouvoirs.

4. Les SGP ont exprimé, en moyenne, au moins un vote « contre » à 80% des assemblées d’émetteurs français (52% pour les émetteurs étrangers.)

5. Parmi les principaux motifs des votes « contre » dans les assemblées des émetteurs français et étrangers, on retrouve les résolutions relatives aux opérations en capital dilutives pour l’actionnaire et celles liées à la nomination des membres du conseil.

6. Une large majorité des SGP (88%) ont recours aux recommandations et aux alertes du programme de veille de l’AFG (résultat en hausse par rapport à 2009).

Préparation de la séance 3

Pour la préparation de cette séance consacrée aux normes, les étudiants sont invités à lire les documents suivants :

Une description des principales règles de gouvernance et de la structure des conseils d'administration en France réalisée par Skadden. Cette lecture est impérative pour pouvoir suivre les propos de Didier Martin : il faut que vous ayez des notions sur la façon dont les sociétés françaises sont organisées.

Le code en vigueur en France : "Le code de gouvernement d'entreprise des sociétés cotées" dont la dernière version a été publiée en décembre 2008.

"L’évolution des modes de gouvernement d’entreprise européens : les apports de l’analyse économique du droit au débat sur la convergence" de Sopie Harnay qui décrit bien la façon dont est produite la soft law

"Le Comply or explain : la transparence conformiste en droit des sociétés" par Björn FASTERLING et Jean-Christophe DUHAMEL, Revue Internationale de Droit Economique 2009/2 (disponible sur le site de la bibliothèque de SciencesPo.

Tous ceux qui ne sont pas familiers avec le droit des sociétés (en particulier les différentes formes : Société Anonyme classique, Société à Directoire et Conseil de Surveillance, les pouvoirs des dirigeants, les droits des actionnaires ...) sont invités à se reporter à la bibliographie complémentaire sur ces sujets.

La gouvernance raisonnable

La prolifération des codes et des mesures législatives a abouti à une surproduction normalisatrice dans le domaine de la «bonne » gouvernance. Et en temps de crise, ce phénomène a tendance à s’accélérer sous la pression médiatico-politique. Une nouvelle couche de réglementation est alors ajoutée dans la précipitation sans mesurer précisément les conséquences négatives qu’elle peut avoir sur la performance des entreprises, leur capacité à attirer des administrateurs et des dirigeants de qualité et la pratique de la gouvernance dans les sociétés.

Face à cette situation, les entreprises petites et moyennes ont souvent le sentiment que toutes ces prescriptions sont plus adaptées aux grandes entreprises cotées. De fait, les principes de gouvernance ont été inventés pour répondre aux problèmes d’agence qui se posent avant tout dans les situations où la propriété du capital est séparée de la direction des entreprises. La plupart des codes procèdent d’une conception avant tout disciplinaire : il s’agit de surveiller les dirigeants afin de s’assurer qu’ils n’abusent pas de leur pouvoir discrétionnaire et que leurs décisions sont bien conformes aux intérêts des actionnaires.

Mais force est de constater que cette philosophie a perdu de son lustre dans la tourmente financière des deux dernières années et cette situation ne peut que renforcer le scepticisme des entreprises petites et moyennes entreprises face à des prescriptions qui leur apparaissent superficielles et lourdes. %%%

C’est la raison pour laquelle MiddleNext a demandé au Professeur Gomez qui dirige l’Institut Français du Gouvernement d’Entreprise de produire « un rapport qui mette à jour non pas de nouvelles propositions, mais les bases pour la gouvernance des entreprises moyennes cotées ». Ce rapport est tout à fait remarquable. La qualité de ce texte répond bien à l’objectif de son auteur, à savoir mettre au point

un texte qui intègre et met en cohérence les réflexions sur la gouvernance d’entreprise de façon à présenter un référentiel commun pour tous ceux qui cherchent à en améliorer les pratiques.

et qui mette en lumière :

le plus petit commun dénominateur pour tous les codes de gouvernance en présentant les principes qui fondent le gouvernement des entreprises.

Cet opuscule comporte trois parties.

1. La première critique la vision réductrice de la gouvernance et présente les principes d’une « gouvernance raisonnable ».

Le gouvernement d’entreprise est défini (de manière assez classique) comme :

« un ensemble de dispositions légales, règlementaires ou pratiques qui délimite l’étendue du pouvoir et des responsabilités de ceux qui sont chargés d’orienter durablement l’entreprise. Orienter l’entreprise signifie prendre et contrôler les décisions qui ont un effet déterminant sur sa pérennité et donc sa performance durable. »

L’auteur distingue trois pouvoirs : le pouvoir souverain des actionnaires, le pouvoir exécutif des dirigeants, et le pouvoir de surveillance des administrateurs. De leur agencement va découler le système de gouvernance de l’entreprise qui a comme fonction « d’établir un climat de confiance à l’égard de ceux qui gouvernent l’entreprise ».

Ce système doit être raisonnable, c’est-à-dire fondé sur la raison et non sur les procédures. L’auteur invite à respecter l’esprit et non la lettre de quelques principes : une répartition des pouvoirs claire, une vigilance pour éviter les dysfonctionnements du système et le souci de l’efficacité de chacun des pouvoirs.

2. La seconde partie est consacrée à chacun des trois pouvoirs dont l’auteur veut clarifier la portée et identifier les risques de dysfonctionnements.

La fonction essentielle du pouvoir exécutif est d’assumer la stratégie. Pour Pierre-Yves Gomez, il est absurde de séparer la définition de la stratégie de son exécution. Le dirigeant doit avoir « une latitude suffisante pour définir, conduire et assumer la stratégie de l’entreprise ». De ce point de vue, l’approche est très différente des positions habituellement prises dans les codes de gouvernance ou même dans la loi qui dispose que le conseil « détermine les orientations de la société et veille à leur mise en œuvre ». L’auteur est plus proche du fonctionnement théorique d’une SA à Directoire et Conseil de Surveillance (théorique car dans la pratique on observe bien souvent qu’il y a peu de différences entre le CS et le CA classique dans le domaine stratégique).

La séparation des fonctions de Directeur général et Président du Conseil est recommandée pour des raisons de clarté. Si elle devait être réunie pour des raisons pratiques, l’auteur suggère qu’un comité stratégique composé uniquement de personnalités extérieures se réunisse régulièrement pour challenger les choix stratégiques du dirigeant.

Le pouvoir de surveillance a comme rôle d’« anticiper et (d’) éviter les dérives dans l’exercice de l’exécutif ». A ce titre, les administrateurs valident la stratégie, les budgets et les décisions importantes. Ils exercent une vigilance sur quatre points clés de la fonction exécutive : la compétence du dirigeant, le risque de son isolement, sa rémunération et sa succession. Enfin, ils rendent compte au pouvoir souverain dans un rapport de gouvernance de la façon dont ils ont exercé leur devoir de surveillance.

Ils doivent exercer leur vigilance sur plusieurs points : le respect de leur compétences (ils ne doivent pas empiéter sur le domaine de l’exécutif), l’efficacité de l’exercice de leur devoir de surveillance, les moyens matériels de remplir cette mission, leur compétence, et les biais éventuels qui pourraient affecter leur indépendance de jugement (rémunération, durée du mandant, conditions de révocation).

Le pouvoir souverain est celui des actionnaires. Il consiste à « incarner la responsabilité symbolique et pratique de la continuité de l’entreprise en donnant des moyens aux autres pouvoirs d’assurer leur mission ». Ce pouvoir s’exerce par la désignation et le contrôle de l’activité des administrateurs. A ce titre, les actionnaires doivent être informés des risques qui pourraient menacer la pérennité de l’entreprise. Ils doivent être en mesure de participer pleinement aux votes. Ils doivent être informés de l’action du pouvoir de surveillance, notamment lorsque des actionnaires minoritaires pourraient être lésés.

3. De la configuration interactive de ces trois pouvoirs résultent cinq systèmes de gouvernance dont les risques sont distincts, et qui font donc l’objet de préconisations diversifiées:

• l'autocratie entrepreneuriale fermée (la totalité des pouvoirs est contrôlée par l'exécutif)
• l’autocratie entrepreneuriale ouverte (il existe un actionnaire minoritaire mais le pouvoir de surveillance est dominé par l'exécutif)
• la domination actionnariale (actionnaires de contrôle)
• la domination managériale (actionnariat dispersé ou peu actif)
• la démocratie entrepreneuriale (cas opposé au premier où les trois pouvoirs sont parfaitement séparés).

Comme nous l'écrivions dans le vade-mecum de l'administrateur, c'est à chaque entreprise de décider quel est le système qui lui convient le mieux.

Ce livre mérite d’être lu et relu pour les raisons suivantes :

- Il est une excellente synthèse de l’esprit de la gouvernance, souvent oublié au profit de la « compliance ». Il se concentre sur les points essentiels : l’équilibre et l’efficacité des pouvoirs qui passent par une clarification du rôle de chacun et une discipline de vigilance pour tous pour s’assurer que le système, quel qu’il soit, fonctionne de la manière dont on avait prévu qu’il fonctionne. Aucun système n’est privilégié. C’est à chaque entreprise de définir celui qui lui assurera la confiance de ses partenaires (y compris les actionnaires).

- Il aborde plusieurs questions d’une manière originale. Par exemple la rémunération n’est pas vue comme une incitation, mais comme un élément qui pourrait influer négativement sur les décisions. De même, en clarifiant et en simplifiant le rôle des administrateurs, il leur permet d’exercer plus facilement leur rôle et de ne voir leur responsabilité engagée que dans ce domaine.

- Il comporte des recommandations nouvelles et intéressantes comme par exemple :

• La rédaction d’un rapport sur la gouvernance (que l’on peut imaginer beaucoup plus riche, concret et spécifique que le rapport du contrôle interne que le Président du conseil doit remettre chaque année à l’AG)
• La rémunération des administrateurs en fonction du temps consacré à leur mandat
• Des incitations pécuniaires pour favoriser le vote des actionnaires
• L’interdiction des procurations des actionnaires aux autres pouvoirs
• L'appel à une réflexion sur des "instances de représentation des actionnaires qui tiennent compte de leur masse et permette l'exercice véritable de votes éclairés et sereins"
• la gestion de l'évolution de l'actionnariat

Comply or Explain

L'application des normes de bonnes gouvernance repose encore très largement sur l'autodiscipline des entreprises. D'une manière générale, c'est la règle du "comply or explain" qualifiée de "fondamentale" par le Code de gouvernement d'entreprise français qui doit être respectée :

"Les sociétés cotées qui se réfèrent à ce code de gouvernement d’entreprise doivent faire état de manière précise, dans leur document de référence ou dans leur rapport annuel, de l’application des présentes recommandations et expliciter, le cas échéant, les raisons pour lesquelles elles n’auraient pas mis en oeuvre certaines d’entres elles".

Cette obligation d'information est obligatoire depuis la loi du 3 juillet 2008 (loi portant diverses dispositions d’adaptation du droit des sociétés au droit communautaire). L'entreprise s'y conforme dans le "Rapport du Président sur le Gouvernement d'entreprise et le contrôle interne". L'AMF doit également faire un rapport annuel sur ces questions. Enfin, dans le dernier Code de gouvernement d'entreprise, le MEDEF et l'AFEP précisent qu'elles vont analyser les informations publiées par les sociétés du SBF 120 et qu'elles saisiront les dirigeants des sociétés qui ne s'expliquent pas suffisamment sur les recommandations non appliquées. A noter que le MEDEF s'est également engagé à publier chaque année un rapport sur l'application du code de gouvernement d'entreprise.

Cette approche d'autorégulation est la plus saine car elle permet à chaque entreprise de définir son propre système de gouvernance en fonction de la géographie de son capital, de son histoire, de ses caractéritiques financières et stratégiques propres... Il faut espérer que la fébrilité des pouvoirs publics (cf l'ahurissante proposition de loi du porte-parole de l'UMP ou la lettre adressée par Mme Lagarde et M. Hortefeux à la Présidente du Medef lui demandant de faire des propositions opérationnelles sur la suppression des bonus des patrons qui licencient, et cela dans les... 15 jours !) ne mettra pas en cause cette approche.

Pour une illustration du type de communication qu'une entreprise peut faire sur ces questions, voir les "indicateurs de gouvernement d'entreprise" du groupe Vivendi.

Des codes de gouvernance convergents

La gouvernance d'entreprise est très largement dictée par les codes de gouvernance ou de bonnes pratiques qui sont publiés dans chaque pays (La communauté européenne après s'être interrogée sur l'opportunité d'en publier un, elle aussi, a finalement décidé de laisser cette initiative aux différentes autorités nationales).

En France, un code consolidé vient juste d'être publié. Il est le fruit des différents rapports qui ont été diffusés par le Medef et l'Afep depuis 1995 (Rapport Viénot I, Rapport Viénot II, Rapport Bouton, Recommandations sur la rémunération des dirigeants mandataires sociaux de sociétés cotées). C'est un document essentiel à lire absolument

On trouvera l'ensemble des codes en vigueur dans tous les pays qui en ont adpoté un sur le site de l'ECGI (European Corporate Governance Institute). La firme d'avocats d'affaires Weil Gotshal réalise régulièrement une comparaison systématique du contenu des principaux codes applicables.

L'OCDE a joué un rôle essentiel dans la propagation des principes de bonne gouvernance dans le monde. Les principes de gouvernement d'entreprise de l'OCDE dont la seconde mouture est sortie en 2004 sont disponibles sur le site de cette organisation.

La lecture des principes et mécanismes mis en exergue dans ces différents codes laisse entrevoir une certaine convergence même si ce point fait encore l'objet de nombreux débat dans le monde académique. Dans son étude "la convergence internationale des systèmes de gouvernance des entreprises : faits et débats", Jérôme Caby passe en revue les raisons pour lesquelles on observe encore une disparité entre les différents systèmes de gouvernance et les facteurs de convergence à l'oeuvre.

La seconde édition du vade-mecum de l'administrateur est parue

A l'occasion de la journée des administrateurs organisée par l'Institut Français des Administrateurs (l'IFA) le 21 octobre 2008, j'ai présenté la seconde édition du Vade-Mecum de l'administrateur. J'avais publié avec Florian Bressand (McKinsey) la première édition de cet ouvrage en janvier 2005, édition que mes étudiants de SciencesPo connaissent bien. Cette nouvelle édition a été réalisée avec Anne Outin-Adam (Directeur des développements juridiques de la CCIP), Frédéric Reliquet (Avocat, partner de Ernst & Young) et Claire de Loynes (Ernst & Young).

Le conseil d’administration est au centre des débats sur le gouvernement d’entreprise. Nombreux sont les ouvrages qui traitent des modalités juridiques de son fonctionnement. Ce vade-mecum a choisi un angle original qui a fait le succès de la première version : celui des comportements individuels et collectifs des administrateurs.

L’optique adoptée est celle d’un administrateur « idéal » dans une entreprise ayant besoin d’un conseil très actif. Nous avons cherché à recenser le plus grand nombre de bonnes pratiques ou d’idées afin que l'administrateur puisse choisir celles qui lui paraissent les mieux adaptées à sa situation en tenant compte du contexte organisationnel et humain qui, par définition, ne pouvait être intégré dans ce document.

Nos recommandations ont vocation à pouvoir s’appliquer à l’ensemble des sociétés anonymes, quels que soient leur mode d'organisation, la nature de leur actionnariat ou leur taille. En effet, nous sommes concaincus que le vrai facteur discriminant est la volonté de donner réellement au conseil et à ses membres le rôle qui leur est juridiquement dévolu et que les actionnaires attendent. C’est dans cette perspective que nous proposons des principes d’organisation du travail et de comportement, dont les modalités d’application vont dépendre de la situation spécifique de l'administrateur.

La première partie de ce vade-mecum porte sur l’organisation des travaux et les comportements de l'administeur à chaque étape de son mandat :

1. Entrer au conseil: la décision de participer à un conseil ne saurait être prise à la légère. Le candidat administrateur doit bien réflechir avant d'accepter la proposition qui lui est faite.
2. Recueillir l’information nécessaire à son mandat : pour assurer une vigilance permanente et débattre utilement durant les séances, il doit réduire l’asymétrie d'information entre la direction générale et le conseil et chercher activement à s'informer.
3. Contribuer aux travaux du conseil : l’essence de la fonction d'dministrateur est la participation aux débats. La décision étant collégiale, elle engage sa responsabilité. L’improvisation est donc à éviter, tant dans la préparation du débat que dans sa tenue.
4. Evaluer le fonctionnement du conseil : l’autocritique, qu’elle soit individuelle ou collective, n'est jamais facile. Mais elle peut être un formidable outil de progrès. L’évaluation de son fonctionnement est l'occasion pour le conseil de se pencher sur son organisation et ses habitudes de travail et de définir un plan d’amélioration.
5. Quitter le conseil: dans certaines circonstances, l'administrateur peur être amené à quitter le conseil. Il est important qu'il détermine la manière et le moment opportuns.

La seconde partie est consacrée à l’environnement juridique et réglementaire de l’administrateur. Y sont traités plusieurs thèmes clés comme l’indépendance, la gestion des conflits d’intérêts ou les moyens dont l'administrateur doit disposer pour exercer ses fonctions. Cette partie est entièrement nouvelle, les deux autres ayant été refondues pour cette nouvelle édition.
Enfin, la troisième partie s’attache aux grands domaines financiers, stratégiques et humains sur lesquels la réflexion et l'action de l'administrateur doivent s’exercer.
Pour chacun, nous avons cherché à synthétiser les bonnes pratiques que nous avons pu observer en bénéficiant des conseils d'un comité d'orientation composé de personnalités de premier plan connues pour leur implication sur ces sujets : Frédéric Lemoine, André Lévy-Lang, Hélène Ploix, Robert Van Oordt, Daniel Lebègue ....
Dernière originalité de cette réédition : un site internet a été mis en place sur lequel l'administrateur pourra trouver une documentation complémentaire et une actualisation du vade-mecum.
Vous pouvez vous procurer cet ouvrage auprès de l'IFA.
Les différents chapitres du texte de la première édition sont téléchargeables sur mon blog.

Les défauts des codes de bonnes pratiques de gouvernance

Le débat sur la gouvernance s’est très largement focalisé ces dernières années sur la mise en place et l’application de codes de bonnes pratiques de gouvernement d’entreprise. On a assisté à une véritable prolifération de ces codes puisque l’ECGI n’en recense pas moins de 180 ! Les entreprises sont invitées à se positionner par rapport au code en vigueur dans leur pays d’origine dans une logique de « comply or explain ». Les agences de notation spécialisées s’appuient sur ces documents pour donner des conseils ou des consignes de votes aux actionnaires.

Ces codes qui sont devenus un élément essentiel car structurant de la gouvernance des entreprises font l’objet d’un petit livre très intéressant (« les meilleures pratiques de gouvernance d’entreprise ») écrit par Peter Wirtz, professeur de finance à l’Université Lumière-Lyon-II.

Je vous conseille vivement de lire cet ouvrage dont les principales idées sont les suivantes :

1. Tous ces codes sont largement influencés par la théorie de l’agence. Leur contenu est essentiellement disciplinaire. Ils traitent avant tout des pouvoirs du conseil d’administration. Ils proposent des solutions pour encadrer l’action des dirigeants et contenir leurs éventuels abus de pouvoirs.
2. Ils sont d’inspiration anglo-saxonne en raison de la culture de leurs promoteurs (les investisseurs américains et anglais). Le patronat français les a adoptés car il a vu une opportunité d’attirer des capitaux étrangers. A noter que l’auteur procède de manière assez originale à une analyse sémantique de ces codes.
3. L’influence de ces codes est tout à fait considérable puisque la législation et les autorités boursières la reprennent largement à leur compte. La presse et les organismes professionnels comme l’IFA sont des vecteurs supplémentaires de cette influence.
4. Or, la gouvernance d’une entreprise ne se réduit pas à l’organisation et la composition du conseil d’administration. Elle est en réalité un système complexe qui met en jeu un grand nombre de mécanismes complémentaires ou substituables. L’auteur présente d’ailleurs une typologie intéressante de ces mécanismes (spécifiques/ non spécifiques ; intentionnels / spontanés).
5. Les études sur les liens entre gouvernance et valeur ne sont pas parvenues à des éléments vraiment conclusifs car :
   o Elles se focalisent sur des variables comme la composition des conseils mais elles négligent leur fonctionnement réel ;
   o Elles étudient l’impact d’un seul mécanisme dans tenir compte des effets de substitution ou de complémentarité ;
   o Elles se fondent sur les codes dont la représentation des processus de création de valeur est partielle (réduction des coûts d’agence).
6. Les mécanismes disciplinaires ont un impact sur la destruction de valeur plus que sur sa création. Il s’agit de limiter les coûts d’agence et de gérer les conflits d’intérêts : la logique est celle d’éviter la destruction de valeur et de régler la répartition de la valeur crée. La contribution des codes à la création de valeur est donc limitée.
7. Si l’on veut utiliser la gouvernance comme un vecteur de création de valeur, il faut élargir son champ. L’entreprise,

   « au delà d’un nœud de contrats établis entre acteurs aux intérêts divergents (est) un réceptacle de connaissances et de compétences particulières »

   La fonction de la direction d’une entreprise est de déceler les opportunités créatrices de valeur. De ce point de vue,

   «les membres du conseil d’administration sont susceptibles de contribuer à l’émergence des opportunités de création de valeur, soit de façon indirecte, par leurs questionnements critiques et constructifs, soit de façon plus directe, par l’apport de connaissance complémentaires à la vision du dirigeant. »

8. L’auteur défend donc la thèse que la théorie disciplinaire et cognitive de la création de valeur sont complémentaires, qu’il est possible de les articuler. Les propositions sont donc de favoriser la compétence des administrateurs (au détriment de leur indépendance) et de se focaliser sur la dynamique de fonctionnement des conseils
9. Il reconnait cependant que le système à mettre en place doit être fonction du degré de maturité de l’entreprise. Une société jeune aura probablement plus besoin d’un conseil d’administration ayant avant tout une approche cognitive que la société mûre, coté, dont les opportunités de croissance sont plus limitées et pour laquelle l’attention doit être davantage portée sur les risques d’agence.
10. On ne peut qu’approuver Peter Wirtz lorsqu’il écrit que :

    « la meilleure des pratiques de gouvernance relève davantage d’un équilibre contingent que de l’application standardisée et routinière des codes de bonne conduite »

La notation de la gouvernance permet-elle de prévoir la performance des entreprises?

On en rêverait !

Bien sûr, une bonne gouvernance ne peut qu’être favorable aux actionnaires puisque, par définition, la gouvernance est l’ensemble des mécanismes qui leur permettent de s’assurer de la rentabilité de leur investissement. Malgré les mises en cause fréquentes de l’efficacité informationnelle du marché, les études montrent que généralement, les performances d’une firme sont assez bien corrélées avec la qualité de sa gouvernance. On peut toujours trouver des situations dans lesquelles une entreprise présente des performances remarquables malgré un système de gouvernance médiocre (par exemple le groupe Mittal ne se débrouille pas si mal malgré une gouvernance très fréquemment décriée), mais on peut aussi penser que ce type d’entreprise ne maximise pas sa valeur et qu’elle pourrait faire bien mieux si sa gouvernance était meilleure.

Sur la base des nombreuses études académiques qui ont été faites sur ce sujet, et stimulé par la mode de la gouvernance, plusieurs firmes se sont placées sur le marché de la notation de la gouvernance.

Benjamin Jullien consacre deux articles sur ce sujet dans les Echos du 29 février 2008 : « Noter la gouvernance pour mieux prévoir la performance » et « Une démarche balbutiante mais prometteuse » desquels il ressort que, certes des progrès restent à faire et l’efficacité de la démarche à démontrer, mais que le domaine est très prometteur.

Cette vision me semble un peu optimiste, et d’ailleurs un tableau présentant la France en 34ème position dans un classement de GMI met la puce à l’oreille. Même si l’on est très sceptique sur les progrès de la gouvernance en France (et je fais partie de cette catégorie) il ne faut quand même pas exagérer ! Quand on voit que la Russie est positionnée au 36ème rang, on est saisi par un certain doute quant à la méthodologie de ces organismes.

Il est incontestable que les agences de proxy/notation ont une grande utilité. Leur rôle dans les votes des investisseurs institutionnels est devenu essentiel. Sans eux, les investisseurs auraient bien du mal à exercer des responsabilités fiduciaires qui sont devenues dans certains pays obligatoires. Et compte tenu du nombre de votes à couvrir, il est évident qu’une approche mécanique doit être utilisée. Intermédiaire essentiel, ces agences sont devenues incontournables et donc très influentes à l’égard des investisseurs qui se reposent sur leurs recommandations et, par ricochet, auprès de milliers d’entreprises qui s’efforcent de mettre en œuvre les « bonnes » pratiques recommandées par ces agences. On trouvera une description excellente de ce phénomène dans une étude de Paul Rose intitulée « the corporate governance industry ».

Mais cette même étude montre les risques soulevés par ces agences :

1. On peut avoir quelques doutes sur l’objectivité de la notation qu’elles produisent. Donnant des conseils de gouvernance aux entreprises qu’elles notent par ailleurs, le conflit d’intérêt est manifeste. C’est également ce que l’on a reproché aux agences de rating de crédit avant qu’elles ne renoncent à prodiguer des conseils aux entreprises qu’elles notent.
2. Elles utilisent de multiples critères de gouvernance dont l’impact sur la performance n’a pas été prouvé de manière indubitable sur le plan scientifique. La recherche académique est très riche, mais les conclusions des centaines d’études qui ont été publiées sont souvent contradictoires. On ne sait pas vraiment quels sont les critères qui ont le plus d’influence sur la performance (voir « What matters in Corporate Governance » de Lucian Arye Bebchuk, Alma Cohen, et Allen Ferrell, September 2004, Harvard Law School John M. Olin Center Discussion Paper No. 491)
3. Adopter une formule « one size fits all » est évidemment totalement inadapté. Chaque société doit trouver le bon système de gouvernance en fonction de son environnement, de sa maturité ou de sa culture. Les principes, l’affichage, l’information (le « comply or explain ») constituent des progrès, mais la pratique, les comportements sont plus importants. Par exemple, un administrateur non indépendant peut avoir plus de facilité pour critiquer le Président dont il est par ailleurs un ami proche qu’un administrateur indépendant timoré. Cette approche unique peut avoir des effets désastreux à la fois sur les entreprises qui doivent l’adopter sans nuance pour éviter les problèmes mais aussi sur les régulateurs qui vont avoir tendance à appliquer des recettes dans la réglementation (l’exemple de la loi Sarbanes Oxley est à cette égard révélatrice des déviances de ce raisonnement).

Ces critiques ont été corroborées par plusieurs études récentes :

• Dans « Do Institutional Shareholders Services (ISS) Corporate Governance Ratings Reflect a Company's Operating Performance”, Ruth Epps, Sandra Cereola ne trouvent pas de lien statistique entre la performance des entreprises (mesurée par le Return on Assets et le Return on Equity ) qu’elles ont étudié et le rating de gouvernance d’ISS.
• Dans "The Promise and Peril of Corporate Governance Indices", Sanjai Bhagat, Brian Bolton et Roberta Romano soutiennent qu’il n’y a aucune relation entre les indices de gouvernance utilisés dans les etudes académiques et les mesures de performance

  "There is no one “best” measure of corporate governance: the most effective
  governance institution appears to depend on context, and on firms' specific circumstances. It would therefore be difficult for an index, or any one variable, to capture critical nuances for making informed decisions. As a consequence, we conclude that governance indices are highly imperfect instruments for determining how to vote corporate proxies, let alone for portfolio investment decisions, and that investors and policymakers should exercise caution in attempting to draw inferences regarding a firm's quality or future stock market performance from its ranking on any particular corporate governance measure"

Bibliographie de la séance 3

Pour tous ceux qui n'ont pas déjà été exposés au droit des affaires, il est important que vous ayez une idée de la façon dont les entreprises fonctionnent. La bible du droit des sociétés a été écrite par Maurice Cozian, Alain Viandier et Florence Deboissy. Leur manuel est publié chez Litec. C'est un document de référence qui se lit avec beaucoup de facilité. Vous le consulterez avec profit à la bibliothèque. Pour aller à l'essentiel, référez vous aux tableaux de synthèses réalisés par la CCIP de Lyon et notamment ceux concernant les différences entre d'une part SARL et SA et d'autre part SA à conseil d'administration et SA à Directoire et Conseil de surveillance ou ceux de la CCIP de Paris .

Par ailleurs, voici une bibliographie complémentaire pour la séance :

-Principes de gouvernement d’entreprise de l’OCDE (de la page 11 à 25) publiés en 2004
-Is One Global Model of Corporate Governance Likely, or Even Desirable? Wharton
- A Global View of Corporate Governance: One Size Doesn’t Fit All. Wharton
-La gouvernance des sociétés cotées, synthèse des recommandations sur le rôle et les modes d'action des conseils, publié par l'Institut Français des Administrateurs en mai 2007 (cette lecture est fortement recommandée : elle couvre de nombreux points qui seront vus par la suite au cours du déroulement du séminaire).
- International Corporate Differences : Market or Law, Franck Easterbrook, Journal of Corporate Finance, winter 1997. Il a été également publié dans Corporate Governance at the crossroads.
- Corporate Governance and Globalization, Mary O'Sullivan, Annals of the American Academy of Political and Social Science, Vol. 570, Dimensions of Globalization. (Jul., 2000). Disponible en ligne sur le site de la bibliotèque de SciencesPo
- Globalisation and the study of comparative corporate governance, Pinto, Wisconsin International Law Journal, Vol. 23, No. 477, Summer 2005
-The Persistent Debate about Convergence in Comparative Corporate Governance, de Jennifer Hill (2005)
- On peut trouver des statistiques récentes sur les formes juridiques des sociétés française en consultant une étude du CREDA réalisée par Claudine ALEXANDRE-CASELLI.

Le rating de la gouvernance

Le rating de la gouvernance a donné lieu à toute une industrie dont le leader est incontestablement ISS repris par Riskmatrix. A noter que cette entreprise cherche à se coter en bourse (voir l'article de Davidoff dans Dealbook qui analyse le système de gouvernance de ce champion de la gouvernance).
Pour une présentation sommaire de cette industrie du rating de la gouvernance, voir mon post "l'évaluation du risque de gouvernance".
Pour une présentation générale de l'industrie de la gouvernance, voir : Rose, Paul, "The Corporate Governance Industry" . Journal of Corporation Law, Vol. 32, No. 4, Summer 2007 .

"This Article considers the role of the corporate governance industry as a voluntary regulator. The corporate governance industry influences (and in some cases effectively controls) the votes of trillions of dollars of equity, and affects the governance policies and fortunes of thousands of companies through proxy voting recommendations and governance ratings"

L'article présente les conflits d'intérêts potentiels qui affectent cette activité et qui jettent un doute sur la pertinence de ses conseils. Il rappelle également que les différents aspects de la bonne gouvernance sont loin d'avoir été démontrés par la recherche. Il critique l'intervention des pouvoirs publics (comme par exemple la loi Sarbane Oxley qui impose des règles à toutes les entreprise sans nuance) dans une logique de "one size fits all".
"This Article argues that the corporate governance industry may have similarly harmful effects by pressuring companies to adopt a homogenized set of governance rules which may not be suited to the companies' respective requirements. "
Sur la faible pertinence des indices habituellement utilisés pour mesurer l'impact de la gouvernance des entreprises sur leurs performances, voir : Bhagat, Sanjai, Bolton, Brian J. and Romano, Roberta, "The Promise and Peril of Corporate Governance Indices" (October 7, 2007). ECGI - Law Working Paper No. 89/2007 . Cette étude intéressante a naturellement été exploitée par les ennemis de la gouvernance.