le risque actionnarial doit être au centre des préoccupations des conseils d'administration

Le risque actionnarial défini comme l’éventualité d’un décrochage important, brutal et inattendu du cours de bourse d’une entreprise cotée est :

1. un risque fréquent : au cours des 3 dernières années (2008-2010), 45% des 300 plus grandes entreprises françaises ont connu une chute de leurs cours par rapport à l’indice de plus de 20% sur une période d’un mois calendaire 
2. un risque économique majeur : La chute du cours de bourse va en effet peser sur la croissance anticipée de l’entreprise : elle réduit les possibilités de financement des opportunités de croissance futures (qui étaient contenues dans l’appréciation de la valeur de marché antérieure à la chute) ; elle démotive les managers rémunérés en fonction des performances actionnariales ; elle déséquilibre la structure financière exprimée en valeur de marché, et dans certains cas, précipite l’entreprise dans une situation de détresse financière (rupture des covenants bancaires); en accroissant la vulnérabilité stratégique de l’entreprise, elle peut augmenter la volatilité des flux de liquidités futurs et le coût du capital.
3. un risque de gouvernance : apparition d’investisseurs activistes, coûts engagés pour se défendre et rétablir sa réputation, relations avec le marché plus compliquées, survenance de désaccords au sein du conseil sur la conduite à tenir en cas d’offre hostile sur le capital, distraction du management au détriment de la gestion opérationnelle, etc.
4. un risque autonome : contrairement à ce que disent les approches de risk management ou de contrôle interne, la valeur n’est pas uniquement la résultante d’une bonne stratégie de gestion des risques. Un décrochage important du cours de bourse n’est pas sans conséquence sur la valeur fondamentale de l’entreprise. Il existe une boucle de rétroaction qui n’est généralement pas perçu par les directions générales
5. un risque durable :  la déconnection du cours par rapport à l’indice ne se réduit que très lentement au cours du temps. Dans l’étude précitée de Ernst & Young, on s’apercevait qu’au bout d’un an, l’écart ne s’était réduit que de 50%. Il faut dire que lorsque l’entreprise pâtit de la méfiance du public, il est très difficile de rectifier la tendance. Selon le dernier Edelman Trust Barometer 2011, 57% des personnes interrogées vont croire une information négative entendue une ou deux fois à propos d’une entreprise dont elles se méfient. 15 % seulement croiront une information positive à l’égard de cette même entreprise. Ces chiffres contrastent avec les résultats obtenus pour une entreprise en laquelle elles ont confiance : 25% vont croire une information négative  et 51 % une information positive.
6. un risque qui est avant tout du ressort du conseil d’administration dont le rôle est de s’assurer que l’entreprise saura satisfaire les attentes des investisseurs. Les administrateurs doivent comprendre d’où vient la valeur créée par l’entreprise et vérifier que le marché évalue correctement les perspectives de génération de cash flow. Il leur appartient de vérifier que le management a mis en place un véritable marketing du titre. 

Pour plus d’informations sur le risque actionnarial, voir mon post sur www.rerolle.eu

Le cas Spérian : attestation d'équité et synergies

La France est un des rares pays à avoir réglementé les conditions dans lesquelles un expert indépendant doit se prononcer sur le caractère équitable d’une offre publique. Cependant, de nombreuses incertitudes demeurent sur la façon dont l’expert doit mener son analyse. Dans la pratique, les observateurs (et la plupart des professionnels) ne font pas la différence entre attestation d’équité et évaluation. Or une attestation d’équité ne se réduit pas à une évaluation. Bien d’autres paramètres sont à prendre en considération. L’offre publique d’achat lancée sur les actions de Spérian permet de montrer que l’analyse d’une transaction ne se réduit pas à une simple comparaison entre un prix et une valeur intrinsèque.

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Les recommandations de l'AMF sur le comité d'audit

Le 22 juillet 2010, l’AMF a mis en ligne ses recommandations sur la mise en place des comités d’audit à la suite des travaux du groupe de place présidé par Olivier Poupart Lafarge, membre du Collège.

Beaucoup d’encre a d’ores et déjà coulé pour décrire ces nouvelles dispositions qui résultent de l’article L.823-19 du code de commerce introduit par l’Ordonnance du 8 décembre 2008. Cette réglementation est prise en application de la fameuse 8ème Directive européenne du 17 mai 2006 qui fait obligation à toute entreprise cotée de se doter d’un comité d’audit.

Depuis la parution de cette directive (et de la Recommandation de la Commission européenne en date du 15 février 2005), de nombreux comités de réflexions ont été réunis en France pour faire l’exégèse de ce texte et en identifier les conséquences pratiques. C’est ainsi que l’Institut Français des Administrateurs a réuni deux commissions : l’une sur les rapports entre le comité d’audit et les commissaires aux comptes et l’autre sur la responsabilité des membres des comités. L’IFA a également conduit des travaux en partenariat avec l’IFACI et l’AMRAE sur l’audit interne pour le premier et la maîtrise des risques pour le second. Le Club des Juristes a lui aussi pris position dans un rapport datant de juin 2009.

C’est probablement la multiplicité des commentaires qui a conduit l’AMF à réunir son propre groupe de réflexion afin de fixer quelques lignes claires qui pourraient non seulement inspirer les entreprises mais aussi les tribunaux. En effet, un certain nombre d’experts regrettaient la profusion de ces textes, la légère tendance à la surenchère de bonnes pratiques qu’ils véhiculaient et les conséquences juridiques qui pourraient en découler devant les juges.

Un recadrage de la part d’une autorité comme l’AMF était souhaitable pour éviter des pratiques hétérogènes et peut être des interprétations trop ambitieuses. Le rapport du groupe de travail affiche donc clairement que l’objectif de l’AMF est de « souligner les points saillants des missions confiées au comité d’audit, d’apporter un éclairage sur son périmètre d’intervention et de proposer une démarche concrète de mise en œuvre, permettant ainsi de poser les fondamentaux et d’éviter des pratiques à géométrie variable ». Cette initiative lui permet aussi de « rappeler que les comités d’audit étaient au cœur de ses préoccupations » (la qualité de l’information financière est centrale dans sa tâche de protection des investisseurs et faisaient partie des nouveaux enjeux de régulation).

En vertu de la recommandation de l’AMF, les sociétés cotées devront se référer au rapport du groupe de travail dans le rapport du Président sur le contrôle interne et la gestion des risques, et, dans la logique habituelle du « comply or explain », en cas d’application partielle, elles devront clairement identifier les recommandations qu’elles ont appliquées et la raison pour laquelle elles n’appliquent pas les autres.

Ce rapport comporte quatre idées essentielles :

1.  Le champ d’action du comité d’audit est strictement encadré et subordonné
2. Il s’agit d’un comité purement technique qui surveille le processus de gestion des risques
3. La responsabilité de ses membres est conforme au droit commun
4.  L’organisation du comité est exclusivement définie par le conseil (d’administration ou de surveillance)

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Thierry Francq est l'invité de la séance 7

Secrétaire général de l’AMF depuis un an, Thierry Francq sera notre invité de la séance du 14 mars 2012. Il nous parlera des missions de l’Autorité des Marchés Financiers et du rôle ou de l'influence que le régulateur peut avoir sur la gouvernance des entreprises cotées.

Né en avril 1964, Diplômé de l’Ecole polytechnique  et de l’Ecole nationale de statistiques et d’administration économique (ENSAE), Thierry FRANCQ a débuté sa carrière en 1988 au sein de la Direction de la Prévision (ministère de l’Economie, des Finances et de l’Industrie) comme adjoint au chef du Bureau extérieur puis opérations financières. En 1992, il rejoint la Direction du Trésor où il a occupé les fonctions d’adjoint au chef du Bureau financement du logement et, à partir de 1995, de chef du Bureau en charge de la politique de la France vis-à-vis du Fond monétaire international (FMI) et du système financier international et de la préparation des sommets G7.  De mars 2000 à mai 2002, il exerce les fonctions de sous-directeur en charge de la régulation des entreprises, des produits et des marchés d’assurances puis, de 2002 à mai 2004, celles de sous-directeur du Service des participations avant d’être nommé Chef du Service du financement de l’économie à la Direction générale du Trésor et de la politique économique (ministère de l’Economie, des Finances et de l’Industrie). 

Comment éviter de prendre des décisions biaisées : une interview de Michael Mauboussin

Chief Investment Strategist chez Legg Mason Capital Management, Michael Mauboussin vient de publier son troisième livre : Think Twice. Il s'agit d'un ouvrage qui porte sur la prise de décision et ses biais comportementaux. Dans une interview passionnante donnée à James Surowiecki, chroniqueur du New Yorker, il revient sur l'application de ses idées aux décisions financières. Il s'agit d'une excellente introduction à la finance comportementale, branche encore minoritaire de la finance, mais qui se développe puissamment depuis que la crise actuelle a mis en lumière les défaillances du marché.

Préparation de la séance 7

La séance 7 a pour thème d'étude le marché de la prise de contrôle des entreprises.

Les étudiants sont invités à lire préalablement à la séance les documents suivants :

- Le chapitre 48 du Vernimmen (Finance d'Entreprise 2011) sur les négociations de contrôle offre une présentation très complète des opérations de prise de contrôle dans un environnement coté.

- l'article fondamental de Michael Jensen sur les coûts d'agence qu'une surévaluation du cours d'une action peut engendrer

- Le Plan Stratégique de l'AMF publié en 2009 permet de mieux comprendre les préoccupations du régulateur. Pour tous ceux qui ne sont pas familiers avec le rôle de l'AMF, il suffit d'aller sur son site et en particulier les pages décrivant ses missions et la procédure de sanctions.

- Pour un panorama des armes utilisées par les sociétés pour se défendre contre les offres publiques hostile, le cabinet d'avocats Herbert Smith a réalisé en 2008 une note très intéressante : "overview of defences used by companies listed on the CAC 40 to prevent unsolicited takeover bids".

Lectures complémentaires :

- Deux articles fondamentaux de Michael Jensen qui sont certes anciens mais qui ont conservé leur faicheur (:-)) : "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers" (1986)  et (en collaboration avec Ruback) : "The market for corporate control : the scientific evidence" (1983)

La réglementation en matière d'offres publiques en France

Le cabinet d'avocat Herbert Smith a fait paraître quelques documents synthétiques sur cette question :
- Le nouveau régime obligatoire des offres publiques
- une étude sur les différents mécanismes de défense anti-OPA mis en place dans les entreprises du CAC40. Après une description des différentes techniques (Clauses de changement de contrôle, bons Breton, plafonnement des droits de vote, juridictions multiples ...), la situation individuelle de chacune des sociétés fait l'objet d'une présentation détaillée.

Les fairness opinions protègent-elles réellement les actionnaires ?

Le WSJ dans son édition du 25 mars 2008 est plutôt sceptique en consacrant un article aux deux fairness opinions qui ont été réalisées pour le compte du conseil d'administration de Bear Stearns par la même banque d'affaires, en l'occurence Lazard :
- Le 16 mars, l'offre de J.P. Morgan Chase & Co de $2 l'action était équitable pour les actionnaires de Bear Stearns
- 8 jours plus tard, une nouvelle offre de $10 était jugée tout aussi équitable ...

Critics of such "fairness opinion" letters, commonly used to justify prices for acquisitions of public companies, jumped on the first Lazard letter as evidence that such opinions give shareholders little protection against low-ball bids. Israel Shaked, a finance professor at the Boston University School of Management, says he believes "the opinion and process in general are nothing more than a rubber stamp on the transaction." Financial advisers such as Lazard, Mr. Shaked added, are motivated to encourage such sales because they are usually paid contingency fees based on their completions. In this case, Lazard not only issued a fairness opinion, it acted as Bear's main adviser.

Pour plus d'information sur ces pratiques, se reporter à mon blog ICI

Quand le régulateur américain aide l'investisseur à faire des analyses financières

La Securities and Exchange Commission (SEC) a récemment lancé plusieurs outils permettant de comparer les performances des entreprises qui ont accepté de participer au programme XBRL.

Il faut rappeler ce qu'est ce programme : XBRL est un acronyme qui veut dire eXtensible Business Reporting Language. Il s'agit d'un langage basé sur XML qui décrit les différentes rubriques des comptes financiers. L'organisation qui y travaille depuis 1999 est composée d'un grand nombre d'intervenants (Plus de 600 : administrations, entreprises, organisations professionnelles, SSII...). L'objectif est de mettre en place un langage qui permette d'accélérer la fiabilité, la production, la diffusion et la comparabilité des informations financières.

Grâce aux progrès de ce nouveau langage, la SEC a mis en place une série d'outils à la disposition des investisseurs.

1. Financial Explorer qui permet de visualiser de manière graphique les performances financières des entreprises
2. Interactive Financial Reports qui permet de comparer les les informations financières des entreprises
3. Executive Compensation Disclosure qui donne des informations sur les rémunérations des dirigeants de 500 grandes entreprises américaines.

Ces outils constituent incontestablement un progrès pour l'information des actionnaires américains car, à la différence des sites commerciaux disponibles sur internet, ils intègrent les données à jour grâce à la participation des entreprises au programme XBRL.
Une initiative à méditer pour la France.