Chaque année le cabinet de lawyers Wachtell Lipton publie une note à l'attention des administrateurs des sociétés américaines (Some Thoughts for Boards of Directors in 2012).
Même si cette firme est connue pour son engagement en faveur des directions générales plus que des actionnaires ou des autres parties prenantes, la lecture de cette note est toujours instructive. Elle permet de se rendre compte que les débats en matière de gouvernance sont très similaires des deux côtés de l'Atlantique.
Pour ce cabinet, les grandes problématiques auxquelles doivent faire face les administrateurs en 2012 sont les suivantes:
- un environnement qui pousse trop souvent les entreprises à prendre des mesures à court terme : ce qui pose la question de l'implication (trop souvent anecdotique) des conseils dans les choix stratégiques
- une montée en puissance des proxy firms (ISS et Glass Lewis)
- la succession des dirigeants qui est une tâche essentielle des conseils
- la composition des conseils (notamment les questions de mixité ou celles des administrateurs non performants)
- la rémunération des dirigeants et la pression exercée par les investisseurs grâce à la mise en place du "say on pay"
- la montée en puissance des activistes et la nécessité d'être prêt en cas d'attaque hostile à démontrer que la stratégie suivie est créatrice de valeur.
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dimanche 12 février 2012
mardi 12 avril 2011
Préparation de la séance 9
Les créanciers jouent un rôle actif dans la gouvernance des entreprises :
- On se reportera tout d’abord au Vernimmen, et en particulier au chapitre 39 sur "Structure financière, fiscalité et théorie des organisations", au chapitre 40 : « Endettement, capitaux propres et théorie des options », en particulier la section 5 sur les méthodes de résolution des conflits entre actionnaires et créanciers et au chapitre 51 : "les faillites et les restructurations" (lectures obligatoires).
- Pour une description de l'influence des créanciers sur la gouvernance voir le post que j'avais consacré à ce sujet sur mon blog et le papier de Nini, Sufi, and Smith, Creditor Control Rights, Corporate Governance, and Firm Value (November 19, 2010). Disponible sur le site SSRN (lecture recommandée)
- La question a également été traitée par Colette Neuville lors d’une conférence donnée à l’IFA le 23 février 2006 sur « L’emprise croissante des créanciers dans la gouvernance d’entreprise » (lecture obligatoire)
- Pour une description de la stratégie de certains investisseurs qui utilisent la dette comme un outil stratégique destiné à exercer une influence sur la gouvernance des entreprises et quelque fois à les acquérir, voir le working paper de Michelle Harner, qui a écrit plusieurs articles sur cette question: Activist Distressed Debtholders: The New Barbarians at the Gate? (2011), Disponible sur SSRN
- Pour une vision plus nuancée de l’évolution du marché de la dette et de son impact sur la gouvernance des entreprises, voir l’étude de Charles Whitehead, The Evolution of Debt: Covenants, the Credit Market, and Corporate Governance (August 11, 2009), Disponible sur SSRN
jeudi 31 décembre 2009
Préparation de la séance 3
Pour la préparation de cette séance consacrée aux normes, les étudiants sont invités à lire les documents suivants :
Une description des principales règles de gouvernance et de la structure des conseils d'administration en France réalisée par Skadden. Cette lecture est impérative pour pouvoir suivre les propos de Didier Martin : il faut que vous ayez des notions sur la façon dont les sociétés françaises sont organisées.
Le code en vigueur en France : "Le code de gouvernement d'entreprise des sociétés cotées" dont la dernière version a été publiée en décembre 2008.
"L’évolution des modes de gouvernement d’entreprise européens : les apports de l’analyse économique du droit au débat sur la convergence" de Sopie Harnay qui décrit bien la façon dont est produite la soft law
"Le Comply or explain : la transparence conformiste en droit des sociétés" par Björn FASTERLING et Jean-Christophe DUHAMEL, Revue Internationale de Droit Economique 2009/2 (disponible sur le site de la bibliothèque de SciencesPo.
Tous ceux qui ne sont pas familiers avec le droit des sociétés (en particulier les différentes formes : Société Anonyme classique, Société à Directoire et Conseil de Surveillance, les pouvoirs des dirigeants, les droits des actionnaires ...) sont invités à se reporter à la bibliographie complémentaire sur ces sujets.
Préparation de la séance 2
La séance 2 est consacrée aux différentes théories de la gouvernance.
Les étudiants sont invités à lire préalablement à la séance les trois articles suivants :
- Quelle théorie pour la gouvernance? De la gouvernance actionnariale à la gouvernance cognitive. Il s'agit d'un article de Gérard Charreaux, professeur de finance à Dijon, spécialiste des questions de gouvernance qui présente de manière très claire les différentes théories de la gouvernance financière.
- La gouvernance d'entreprise, héritière de conflits idéologiques et philosophiques, de Stephane Trébuq. L'auteur montrent les multiples liens qui existent entre l'histoire des idées politiques et des idées philosophiques et tous les débats actuels sur la gouvernance (la nature de l'homme, l'appropriation de la richesse créée, le rôle des parties prenantes ...). "La diversité des théories existantes est non seulement l'expression de sensibilité politiques différentes, mais également la résultante de conceptions philosophiques de l'Homme et de la vie en société irréductibles et irréconciliables. Un tel constat tend à rendre des plus improbable toute tentative d'unification des théories de la gouvernance"
- Durant ce séminaire, nous parlerons souvent de la théorie de l'agence et de son promoteur le plus prolixe : Michael Jensen. Gérard Charreaux a écrit une excellente étude sur l'ensemble des travaux de Jensen : "Michael Jensen : la théorie positive de l’agence et ses applications à l’architecture et à la gouvernance des organisations".
Préparation de la séance 1
La séance 1 est consacrée à la définition de ce que l'on entend par gouvernance financière et à une présentation générale des problématiques qu'elle soulève.
Le thème de la Gouvernance est très vaste. Il sera difficile d'en approfondir tous les aspects durant le séminaire. Nous n'avons que 24 heures de cours. Près de la moitié sera mobilisée par des échanges avec nos invités. Il est donc essentiel que les étudiants effectuent un travail personnel sérieux de préparation des séances.
Pour la première séance, les étudiants sont invités à lire les deux documents suivants :
- Quelle théorie pour la gouvernance? De la gouvernance actionnariale à la gouvernance cognitive, article de Gérard Charreaux qui présente de manière très claire les différentes théories de la gouvernance. Cet article est également intéressant dans la perspective de la 3ème séance
- "Recent developments in corporate governance : an overview" de Stuart Gillan, publié en 2006 dans le Journal of Corporate Finance. Cet article couvre de manière résumée tous les concepts et problématiques que nous traiterons durant le séminaire. A noter la figure 3 "corporate governance : a broad framework" qui est une présentation synthétique des différents mécanismes de la gouvernance.
Pour un exemple de dysfonctionnement grave de la gouvernance vous pourrez lire (facultatif) : Palepu, Krishna and Healy, Paul M., "The Fall of Enron" (2003). Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, No. 2, Spring 2003
Préparation de la séance 12
La séance 12 est une séance de conclusion qui porte sur le thème gouvernance et valeur. Dans quelle mesure, la bonne gouvernance est-elle créatrice de valeur ? Permet-elle d'améliorer les performance de l'entreprise ?
Les lectures préparatoires de la séance sont les suivantes :
- “Corporate governance and firm performance:Is there a relationship ?” de Beth Young, Ivey Journal, septembre-octobre 2003. qui passe en revue différentes études. La conclusion est sans appel :
The easy course may be simply to adopt a one-size-fits-all model, and there are features -such as independent board committees-that make sense across the board. But as the academic research shows, there is no governance "magic bullet," and no substitute for thoughtful, contextual analysis.
- Misère de la Corporate Governance de Didier Danet paru en 2008 dans la Revue Internationale de Droit Economique. Les étudiants de SciencesPo peuvent y accéder sur l'intranet de la Bibliothèque. S'attachant à la fonction structurante des règles de gouvernance (l'autre fonction d'une règle juridique étant de nature normative), l'auteur examine leur pertinence à l'aune de leur bien-fondé, de leur capacité à atteindre leurs buts et la pertinence des outils juridiques mis en oeuvre. De ce triple point de vue, son jugement est sans appel ...
- Deux articles sur l'efficacité informationnelle des marchés qui est un élément essentiel du débat sur la "shareholder value": "Efficience informationnelle versus finance comportementale : éléments pour un débat" d'André Orléan (2007) et Volatilité excessive ou économie réelle incertaine de Christian Walter publié à la page 107 du recueil d'opinions sur la volatilité du marché actions (publication de l'AFG).
dimanche 1 février 2009
Des codes de gouvernance convergents
La gouvernance d'entreprise est très largement dictée par les codes de gouvernance ou de bonnes pratiques qui sont publiés dans chaque pays (La communauté européenne après s'être interrogée sur l'opportunité d'en publier un, elle aussi, a finalement décidé de laisser cette initiative aux différentes autorités nationales).
En France, un code consolidé vient juste d'être publié. Il est le fruit des différents rapports qui ont été diffusés par le Medef et l'Afep depuis 1995 (Rapport Viénot I, Rapport Viénot II, Rapport Bouton, Recommandations sur la rémunération des dirigeants mandataires sociaux de sociétés cotées). C'est un document essentiel à lire absolument
On trouvera l'ensemble des codes en vigueur dans tous les pays qui en ont adpoté un sur le site de l'ECGI (European Corporate Governance Institute). La firme d'avocats d'affaires Weil Gotshal réalise régulièrement une comparaison systématique du contenu des principaux codes applicables.
En France, un code consolidé vient juste d'être publié. Il est le fruit des différents rapports qui ont été diffusés par le Medef et l'Afep depuis 1995 (Rapport Viénot I, Rapport Viénot II, Rapport Bouton, Recommandations sur la rémunération des dirigeants mandataires sociaux de sociétés cotées). C'est un document essentiel à lire absolument
On trouvera l'ensemble des codes en vigueur dans tous les pays qui en ont adpoté un sur le site de l'ECGI (European Corporate Governance Institute). La firme d'avocats d'affaires Weil Gotshal réalise régulièrement une comparaison systématique du contenu des principaux codes applicables.
L'OCDE a joué un rôle essentiel dans la propagation des principes de bonne gouvernance dans le monde. Les principes de gouvernement d'entreprise de l'OCDE dont la seconde mouture est sortie en 2004 sont disponibles sur le site de cette organisation.
La lecture des principes et mécanismes mis en exergue dans ces différents codes laisse entrevoir une certaine convergence même si ce point fait encore l'objet de nombreux débat dans le monde académique. Dans son étude "la convergence internationale des systèmes de gouvernance des entreprises : faits et débats", Jérôme Caby passe en revue les raisons pour lesquelles on observe encore une disparité entre les différents systèmes de gouvernance et les facteurs de convergence à l'oeuvre.
La lecture des principes et mécanismes mis en exergue dans ces différents codes laisse entrevoir une certaine convergence même si ce point fait encore l'objet de nombreux débat dans le monde académique. Dans son étude "la convergence internationale des systèmes de gouvernance des entreprises : faits et débats", Jérôme Caby passe en revue les raisons pour lesquelles on observe encore une disparité entre les différents systèmes de gouvernance et les facteurs de convergence à l'oeuvre.
dimanche 9 novembre 2008
La seconde édition du vade-mecum de l'administrateur est parue
A l'occasion de la journée des administrateurs organisée par l'Institut Français des Administrateurs (l'IFA) le 21 octobre 2008, j'ai présenté la seconde édition du Vade-Mecum de l'administrateur. J'avais publié avec Florian Bressand (McKinsey) la première édition de cet ouvrage en janvier 2005, édition que mes étudiants de SciencesPo connaissent bien. Cette nouvelle édition a été réalisée avec Anne Outin-Adam (Directeur des développements juridiques de la CCIP), Frédéric Reliquet (Avocat, partner de Ernst & Young) et Claire de Loynes (Ernst & Young).
Le conseil d’administration est au centre des débats sur le gouvernement d’entreprise. Nombreux sont les ouvrages qui traitent des modalités juridiques de son fonctionnement. Ce vade-mecum a choisi un angle original qui a fait le succès de la première version : celui des comportements individuels et collectifs des administrateurs.
L’optique adoptée est celle d’un administrateur « idéal » dans une entreprise ayant besoin d’un conseil très actif. Nous avons cherché à recenser le plus grand nombre de bonnes pratiques ou d’idées afin que l'administrateur puisse choisir celles qui lui paraissent les mieux adaptées à sa situation en tenant compte du contexte organisationnel et humain qui, par définition, ne pouvait être intégré dans ce document.
Nos recommandations ont vocation à pouvoir s’appliquer à l’ensemble des sociétés anonymes, quels que soient leur mode d'organisation, la nature de leur actionnariat ou leur taille. En effet, nous sommes concaincus que le vrai facteur discriminant est la volonté de donner réellement au conseil et à ses membres le rôle qui leur est juridiquement dévolu et que les actionnaires attendent. C’est dans cette perspective que nous proposons des principes d’organisation du travail et de comportement, dont les modalités d’application vont dépendre de la situation spécifique de l'administrateur.
La première partie de ce vade-mecum porte sur l’organisation des travaux et les comportements de l'administeur à chaque étape de son mandat :
Enfin, la troisième partie s’attache aux grands domaines financiers, stratégiques et humains sur lesquels la réflexion et l'action de l'administrateur doivent s’exercer.
Pour chacun, nous avons cherché à synthétiser les bonnes pratiques que nous avons pu observer en bénéficiant des conseils d'un comité d'orientation composé de personnalités de premier plan connues pour leur implication sur ces sujets : Frédéric Lemoine, André Lévy-Lang, Hélène Ploix, Robert Van Oordt, Daniel Lebègue ....
Dernière originalité de cette réédition : un site internet a été mis en place sur lequel l'administrateur pourra trouver une documentation complémentaire et une actualisation du vade-mecum.
Vous pouvez vous procurer cet ouvrage auprès de l'IFA.
Les différents chapitres du texte de la première édition sont téléchargeables sur mon blog.
Le conseil d’administration est au centre des débats sur le gouvernement d’entreprise. Nombreux sont les ouvrages qui traitent des modalités juridiques de son fonctionnement. Ce vade-mecum a choisi un angle original qui a fait le succès de la première version : celui des comportements individuels et collectifs des administrateurs.
L’optique adoptée est celle d’un administrateur « idéal » dans une entreprise ayant besoin d’un conseil très actif. Nous avons cherché à recenser le plus grand nombre de bonnes pratiques ou d’idées afin que l'administrateur puisse choisir celles qui lui paraissent les mieux adaptées à sa situation en tenant compte du contexte organisationnel et humain qui, par définition, ne pouvait être intégré dans ce document.
Nos recommandations ont vocation à pouvoir s’appliquer à l’ensemble des sociétés anonymes, quels que soient leur mode d'organisation, la nature de leur actionnariat ou leur taille. En effet, nous sommes concaincus que le vrai facteur discriminant est la volonté de donner réellement au conseil et à ses membres le rôle qui leur est juridiquement dévolu et que les actionnaires attendent. C’est dans cette perspective que nous proposons des principes d’organisation du travail et de comportement, dont les modalités d’application vont dépendre de la situation spécifique de l'administrateur.
La première partie de ce vade-mecum porte sur l’organisation des travaux et les comportements de l'administeur à chaque étape de son mandat :
- Entrer au conseil: la décision de participer à un conseil ne saurait être prise à la légère. Le candidat administrateur doit bien réflechir avant d'accepter la proposition qui lui est faite.
- Recueillir l’information nécessaire à son mandat : pour assurer une vigilance permanente et débattre utilement durant les séances, il doit réduire l’asymétrie d'information entre la direction générale et le conseil et chercher activement à s'informer.
- Contribuer aux travaux du conseil : l’essence de la fonction d'dministrateur est la participation aux débats. La décision étant collégiale, elle engage sa responsabilité. L’improvisation est donc à éviter, tant dans la préparation du débat que dans sa tenue.
- Evaluer le fonctionnement du conseil : l’autocritique, qu’elle soit individuelle ou collective, n'est jamais facile. Mais elle peut être un formidable outil de progrès. L’évaluation de son fonctionnement est l'occasion pour le conseil de se pencher sur son organisation et ses habitudes de travail et de définir un plan d’amélioration.
- Quitter le conseil: dans certaines circonstances, l'administrateur peur être amené à quitter le conseil. Il est important qu'il détermine la manière et le moment opportuns.
Enfin, la troisième partie s’attache aux grands domaines financiers, stratégiques et humains sur lesquels la réflexion et l'action de l'administrateur doivent s’exercer.
Pour chacun, nous avons cherché à synthétiser les bonnes pratiques que nous avons pu observer en bénéficiant des conseils d'un comité d'orientation composé de personnalités de premier plan connues pour leur implication sur ces sujets : Frédéric Lemoine, André Lévy-Lang, Hélène Ploix, Robert Van Oordt, Daniel Lebègue ....
Dernière originalité de cette réédition : un site internet a été mis en place sur lequel l'administrateur pourra trouver une documentation complémentaire et une actualisation du vade-mecum.
Vous pouvez vous procurer cet ouvrage auprès de l'IFA.
Les différents chapitres du texte de la première édition sont téléchargeables sur mon blog.
jeudi 1 mai 2008
Préparation de la séance 10
Lecture obligatoire
- "The eclipse of private equity", Brian Cheffins et John Armour, Avril 2007. excellent article de synthèse sur l'évolution du private equity depuis les années 80. Cet article doit être lu à la lumière de celui de Jensen "The Eclipse of the Public Corporation".
- Un article très court sur les bénéfices du Private equity paru le 6 mars 2009 sur le site de Télos : "PME : mettez de l'équity dans votre moteur"
- un résumé du rapport de Jérôme Glachant, Jean-Hervé Lorenzi et Philippe Trainar sur le Private Equity et le Capitalisme français publié en 2008.
- Un article très court sur les bénéfices du Private equity paru le 6 mars 2009 sur le site de Télos : "PME : mettez de l'équity dans votre moteur"
- un résumé du rapport de Jérôme Glachant, Jean-Hervé Lorenzi et Philippe Trainar sur le Private Equity et le Capitalisme français publié en 2008.
Pour faire le point sur la réglementation française (rappel) :
Lectures facultatives
- Sur les nouveaux acteurs des marchés financiers (hedge funds, private equity firms, fonds souverains ...) : voir l'étude très complète et récente du cabinet McKinsey : "The new power brokers " (Octobre 2007). Elle a fait l'objet d'une mise à jour en 2008 dont on trouvera un résumé dans McKinsey Quaterly.
- Sur les créanciers activistes : "The Corporate Governance and Public Policy Implications of Activist Distressed Debt Investing", de Michelle Harner
- une étude très récente du cabinet de stratégie Bain fait le point sur la situation actuelle de l'industrie du private equity (Global Private Equity Report 2010) . Pour télécharger ce rapport, il suffit de s'inscrire sur le site.
- Le Conseil d'Analyse Economique a publié en juillet 2008 un excellent rapport de Jérôme Glachant, Jean-Hervé Lorenzi et Philippe Trainar sur le Private equity et le capitalisme français
- une étude très récente du cabinet de stratégie Bain fait le point sur la situation actuelle de l'industrie du private equity (Global Private Equity Report 2010) . Pour télécharger ce rapport, il suffit de s'inscrire sur le site.
- Le Conseil d'Analyse Economique a publié en juillet 2008 un excellent rapport de Jérôme Glachant, Jean-Hervé Lorenzi et Philippe Trainar sur le Private equity et le capitalisme français
Quelques références bibiographiques sur l'entreprise familiale
Contrairement aux années précédentes, le thème des entreprises familiales ne fera pas l'objet d'une séance spécifique. Nous évoquerons cependant cette question lors de notre séance 6.
- Qu'est ce qu'une bonne entreprise ? par Olivier Bouba-Olga est économiste, maître de conférence à l'université de Poitiers.
- "De l’influence du caractère familial des sociétés sur le cours de bourse", Isabelle Martinez, Revue Française de Gestion 2002.
- "Le retour triomphant du capitalisme familial ", José Allouche et Bruno Amann (1997), L’Expansion Management Review, Juin 1997.
- "L’entreprise Familiale : Un état de l’art" , José Allouche et Bruno Amann (2000), Finance, Contrôle, Stratégie, Mars 2000.
Les étudiants intéressés pourront utilement consulter les articles suivants :
- "La confiance, une explication des performances des entreprises familiales," de José Allouche et Bruno Amann : revue des différentes études qui ont été publiées sur les performances des entreprises familiales.
- "La confiance, une explication des performances des entreprises familiales," de José Allouche et Bruno Amann : revue des différentes études qui ont été publiées sur les performances des entreprises familiales.
- Qu'est ce qu'une bonne entreprise ? par Olivier Bouba-Olga est économiste, maître de conférence à l'université de Poitiers.
- "De l’influence du caractère familial des sociétés sur le cours de bourse", Isabelle Martinez, Revue Française de Gestion 2002.
- "Le retour triomphant du capitalisme familial ", José Allouche et Bruno Amann (1997), L’Expansion Management Review, Juin 1997.
- "L’entreprise Familiale : Un état de l’art" , José Allouche et Bruno Amann (2000), Finance, Contrôle, Stratégie, Mars 2000.
Préparation de la Séance 9
La séance 9 est consacrée au rôle joué par la structure financière et les créanciers sur la gouvernance financière. Tant que l'entreprise est saine et peut supporter de l'endettement,
Les étudiants sont invités à lire préalablement à la séance :
- La "discipline créatrice" de la dette (pour reprendre une expression de Kravis) est un concept essentiel des mécanismes externes de la gouvernance d'entreprise. L'article à lire est "The eclipse of the public corporation" de Michael Jensen :
- Sur le rôle des agences de notation dans la gouvernance des entreprises : "Ne tirez pas sur les agences de rating" (Jean-Florent Rérolle)
Lectures facultatives
- Pour un panorama complet de la situation et du rôle des agences de notation, vous pouvez consulter le rapport annuel 2008 de l'AMF sur les agences de notation.
- Pour compléter l'article de Jensen : "Remaking the public corporation from within " (Harvard Business Review 1990) de Bennett Stewart III (auteur du célèbre livre The quest for value qui traite de l'EVA et de l'impact positif de l'endettement sur la valeur des entreprises).
- Sur les interactions entre stratégie, structure financière et gouvernance d'entreprise : "Capital structure and corporate strategy : an overview" de Maurizio la Rocca et Tiziana la Rocca
- un excellent article sur les "leveraged recaps" : "Leveraged recaps and the curbing of corporate overinvestement" de David Denis e Diane Denis, Journal of Applied Corporate Finance Spring 1993
- Un outil d'analyse des décisions financières extrêmes : l'opinion de viabilité (Jean-Florent Rérolle)
Petit résumé (anonyme) : At the heart of the role of debt in the decline of the public corporation is the struggle over free cash flow. Active investors are creating new models of general management with the leveraged buyout (LBO) association being the most widespread. LBO associations differ from publicly held conglomerates in at least four aspects: 1) management incentives built around a strong linkage between pay and performance; 2) more decentralisation; 3)heavy reliance on leverage; and 4)well defined obligations to creditors and residual claimants. Public companies can become more like LBO associations by:1) requiring major changes in corporate structure; 2) borrowing to repurchase stock or pay large dividends; and 3) increasing equity ownership by directors, managers and employees.- Sur ce qu'est et n'est pas, fait et ne fait pas une agence de notation, S&P a lancé un guide interactif que l'on consultera avec profit.
- Sur le rôle des agences de notation dans la gouvernance des entreprises : "Ne tirez pas sur les agences de rating" (Jean-Florent Rérolle)
Lectures facultatives
- Pour un panorama complet de la situation et du rôle des agences de notation, vous pouvez consulter le rapport annuel 2008 de l'AMF sur les agences de notation.
- Pour compléter l'article de Jensen : "Remaking the public corporation from within " (Harvard Business Review 1990) de Bennett Stewart III (auteur du célèbre livre The quest for value qui traite de l'EVA et de l'impact positif de l'endettement sur la valeur des entreprises).
- Sur les interactions entre stratégie, structure financière et gouvernance d'entreprise : "Capital structure and corporate strategy : an overview" de Maurizio la Rocca et Tiziana la Rocca
- un excellent article sur les "leveraged recaps" : "Leveraged recaps and the curbing of corporate overinvestement" de David Denis e Diane Denis, Journal of Applied Corporate Finance Spring 1993
- Un outil d'analyse des décisions financières extrêmes : l'opinion de viabilité (Jean-Florent Rérolle)
dimanche 2 mars 2008
Préparation de la séance 6
La séance 6 traite du rôle des actionnaires dans la gouvernance. 
Pour la préparation de cette séance, les étudiants liront :
- L'administrateur et l'investisseur, vade-mecum de l'administrateur qui traite des relations entre le conseil et l'actionnaire
Pour tout ceux qui veulent avoir une présentation très générale de l'actionnaire et de la Bourse, voir le petit guide qui a été fait par l'AMF sur le sujet.
- L’actionnaire comme apporteur de ressources financières, Michel Albouy, RFG 2002 pour quelques rappels sur la dimension financière de la question.
- Les actionnaires minoritaires, un combat légitime ? de Dominique Schmidt (avocat très connu pour avoir travaillé avec Colette Neuville sur de nombreux dossiers qui ont fait avancer la cause des actionnaires minoritaires). Dans cet article on retrouvera la thèse qu'il a déjà développée dans son livre sur les conflits d'intérêt, à savoir qu'il faut distinguer "l'intérêt social" (qui peut être mouvant en fonction des choix du conseil d'administration) de l'" intérêt commun des associés" qui doit être respecté en toutes circonstances en vertu de l'article 1833 du Code Civil.
- la gestion des relations avec les actionnaires qui présente le concept du marketing actionnarial
- Mais il ne faut pas être l'esclave des marchés : "Just Say No To Wall Street" de Joseph Fuller et Michael C. Jensen, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 14, No. 4, pp. 41-46, Winter 2002
- et le rôle du conseil est de veiller à ce que le marché ne surestime pas la valeur de l'entreprise : voir Agency Costs of Overvalued Equity de Michael Jensen, (March 2005)
Préparation de la séance 8
Lecture obligatoires :
- Extraits du vade-mecum de l'administrateur (IFA) :
- Extraits du vade-mecum de l'administrateur (IFA) :
- Conclusions des travaux de contrôle des comptes et de l’information financière (Note interne IFA- JF Rérolle & A. Marcheteau)
- Le vade-mecum, 2ème édition: chapitres 3.2, 3.3 et 3.4
- Sur la vision des grands réseaux d'audit sur le rôle de l'audit, l'avenir des normes comptables et de l'information financière :
- Le cadre de référence de contrôle interne en France établi sous l'égide de l'AMF
- les bonnes pratiques du comité d'audit, et les comités d'audit et les auditeurs externes, documents réalisé par l'IFA.
- Le rapport annuel de l'AMF sur le gouvernement d'entreprise et le contrôle interne
- Le numéro spécial de la Revue Française de Gestion 147 –2003/6 sur le "Contrôle externe : modalités et enjeux" (disponible sur le site internet de la bibliothèque de SciencesPo)
- Les décisions et recommandations des autorités européennes ont un impact grandissant sur l'information financière : normes comptable, rôle des auditeurs, fonctionnement du conseil (comités d'audit) ... On trouvera l'ensemble des textes et rapports (ainsi que des communiqués de presse les résumant !) relatifs au contrôle légal des comptes ou aux responsabilités du conseil d'administration en matière d'information financière sur le site de la commission.
Mise à jour 2012 :
L'initiative récente la plus intéressante est celle qui a été lancée par l'IIRC et qui vise à imaginer un nouveau reporting financier : l'integrated reporting. Le document de présentation est un must read !
- Sur la vision des grands réseaux d'audit sur le rôle de l'audit, l'avenir des normes comptables et de l'information financière :
- "Global Capital Markets and the Global Economy", A Vision From the CEOs of the International Audit Networks", November 2006
- "Global Dialogue with Capital Market stakeholders", A Report From the CEOs of the International Audit Networks, January 2008
- Le cadre de référence de contrôle interne en France établi sous l'égide de l'AMF
- les bonnes pratiques du comité d'audit, et les comités d'audit et les auditeurs externes, documents réalisé par l'IFA.
- Le rapport annuel de l'AMF sur le gouvernement d'entreprise et le contrôle interne
- Le numéro spécial de la Revue Française de Gestion 147 –2003/6 sur le "Contrôle externe : modalités et enjeux" (disponible sur le site internet de la bibliothèque de SciencesPo)
- Les décisions et recommandations des autorités européennes ont un impact grandissant sur l'information financière : normes comptable, rôle des auditeurs, fonctionnement du conseil (comités d'audit) ... On trouvera l'ensemble des textes et rapports (ainsi que des communiqués de presse les résumant !) relatifs au contrôle légal des comptes ou aux responsabilités du conseil d'administration en matière d'information financière sur le site de la commission.
Mise à jour 2012 :
L'initiative récente la plus intéressante est celle qui a été lancée par l'IIRC et qui vise à imaginer un nouveau reporting financier : l'integrated reporting. Le document de présentation est un must read !
Gouvernance et biais psychologiques
Quelques suggestions de lecture complémentaires pour les séances 5 et 6 :
- Pour comprendre les biais comportementaux des managers : Shefrin, Hersh M., "Behavioral Corporate Finance" . Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 14, No. 3, Fall 2001
- Pour comprendre la problématique de la prise de décision par un groupe d'individus : voir les différentes rubriques de cette page internet, et en particulier celle sur le Groupthink.
- Inventé par Janis, le Groupthink est un concept particulièrement utile pour comprendre les dysfonctionnement d'un conseil. Une bonne illustration en est fournie par Dorff, Michael B., "The Group Dynamics Theory of Executive Compensation" dans Cardozo Law Review, Vol. 28, 2007 . Comme l'écrit l'auteur :
"Advancing a new, Group Dynamics Theory, I argue that the problems with CEO compensation in public corporations may be caused by the decision-making flaws rooted in group dynamics, particularly groupthink and social cascades. Psychology, rather than economics, may be chiefly to blame."
- En 2003, une mission parlementaire d'information présidée par le Président de la Commission des Lois de l'Assemblée Nationale (Pascal Clément) avait rendu un rapport très complet sur la réforme du droit des sociétés, en France. Beaucoup de dysfonctionnements avaient été identifiés, mais depuis, malheureusement, peu de choses ont bougé. Le rapport reste donc encore d'actualité !
- Pour comprendre les biais comportementaux des managers : Shefrin, Hersh M., "Behavioral Corporate Finance" . Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 14, No. 3, Fall 2001
- Pour comprendre la problématique de la prise de décision par un groupe d'individus : voir les différentes rubriques de cette page internet, et en particulier celle sur le Groupthink.
- Inventé par Janis, le Groupthink est un concept particulièrement utile pour comprendre les dysfonctionnement d'un conseil. Une bonne illustration en est fournie par Dorff, Michael B., "The Group Dynamics Theory of Executive Compensation" dans Cardozo Law Review, Vol. 28, 2007 . Comme l'écrit l'auteur :
"Advancing a new, Group Dynamics Theory, I argue that the problems with CEO compensation in public corporations may be caused by the decision-making flaws rooted in group dynamics, particularly groupthink and social cascades. Psychology, rather than economics, may be chiefly to blame."
- En 2003, une mission parlementaire d'information présidée par le Président de la Commission des Lois de l'Assemblée Nationale (Pascal Clément) avait rendu un rapport très complet sur la réforme du droit des sociétés, en France. Beaucoup de dysfonctionnements avaient été identifiés, mais depuis, malheureusement, peu de choses ont bougé. Le rapport reste donc encore d'actualité !
Préparation de la séance 5
Lectures obligatoires :
- Extraits du vade-mecum de l'administrateur (à télécharger à partir d'ICI) :
- The area of the inclusive leader, article paru dans Strategy & Business, la revue de Booz Allen & Hamilton sur le turnover des dirigeants.
Lectures complémentaires (facultatives) :
- Une étude remarquable de Jensen, Michael C., Murphy, Kevin J. et Wruck, Eric G., "Remuneration: Where We've Been, How We Got to Here, What are the Problems, and How to Fix Them" (July 12, 2004). Harvard NOM Working Paper No. 04-28; ECGI - Finance Working Paper No. 44/2004
- Bebchuk, Lucian Arye, Cremers, Martijn and Peyer, Urs C., "CEO Centrality" (December 2007). Harvard Law and Economics Discussion Paper No. 601
- La position de l'Institut Montaigne : "comment bien payer les dirigeants d'entreprise".
- Les recommandation de l'Institut Français des Administrateurs
- Le MEDEF avait déjà publié en mai 2003 un premier document du Medef sur la question. A la suite des velléités du gouvernement d'intervenir de manière plus directe, le MEDEF a décidé de publier de nouvelles recommandations plus restrictives encore en octobre 2008. La vidéo de la présentation de ces propositions est disponible sur le site du Medef.
Sites internet :
- le site du professeur Jesse Fried qui est l'un des grands spécialistes des questions de rémunération aux Etats-Unis. On peut y trouver la plupart de ses papiers de travail.
- celui de Lucian Bebchuk qui a écrit de nombreux papiers de travail sur la question (le plus souvent avec Jesse) . Voir notamment :
- La vision des autorités communautaires
- Extraits du vade-mecum de l'administrateur (à télécharger à partir d'ICI) :
- la fiche sur "l'évaluation de la performance des dirigeants"
- la fiche sur "la rémunération des dirigeants"
- la fiche sur le "comité des rémunérations"
- The area of the inclusive leader, article paru dans Strategy & Business, la revue de Booz Allen & Hamilton sur le turnover des dirigeants.
Lectures complémentaires (facultatives) :
- Une étude remarquable de Jensen, Michael C., Murphy, Kevin J. et Wruck, Eric G., "Remuneration: Where We've Been, How We Got to Here, What are the Problems, and How to Fix Them" (July 12, 2004). Harvard NOM Working Paper No. 04-28; ECGI - Finance Working Paper No. 44/2004
- Bebchuk, Lucian Arye, Cremers, Martijn and Peyer, Urs C., "CEO Centrality" (December 2007). Harvard Law and Economics Discussion Paper No. 601
- La position de l'Institut Montaigne : "comment bien payer les dirigeants d'entreprise".
- Les recommandation de l'Institut Français des Administrateurs
- Le MEDEF avait déjà publié en mai 2003 un premier document du Medef sur la question. A la suite des velléités du gouvernement d'intervenir de manière plus directe, le MEDEF a décidé de publier de nouvelles recommandations plus restrictives encore en octobre 2008. La vidéo de la présentation de ces propositions est disponible sur le site du Medef.
Sites internet :
- le site du professeur Jesse Fried qui est l'un des grands spécialistes des questions de rémunération aux Etats-Unis. On peut y trouver la plupart de ses papiers de travail.
- celui de Lucian Bebchuk qui a écrit de nombreux papiers de travail sur la question (le plus souvent avec Jesse) . Voir notamment :
- "Executive Compensation as an Agency Problem" dans le Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, pp. 71-92, 2003
- "Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation" . University of Chicago Law Review, Vol. 69, pp. 751-846, 2002
- La vision des autorités communautaires
dimanche 17 février 2008
Préparation de la séance 4
La séance 4 a pour thème le rôle du Conseil d'Administration (ou conseil de surveillance) dans la gouvernance financière.
Pour ceux qui ne l'auraient pas encore fait, la lecture de la note de Skadden décrivant le système juridique français
Lectures pour la préparation de la séance 4 :
Le code de gouvernement d'entreprise élaboré par le MEDEF et qui représente le document de référence des entreprises cotées en la matière (lecture OBLIGATOIRE).
Parcourir le dernier rapport de l'AMF sur le gouvernement d'entreprise et le contrôle interne dans les sociétés cotées françaises paru en décembre 2011 qui présente l'état de la gouvernance dans ces sociétés.
Le panorama des pratiques de gouvernance dans les sociétés cotées françaises fait par Ernst & Young dans un rapport publié en novembre 2011.
Not the usual suspects : how to use board process to make boards better, Sydney Finkelstein et Ann Mooney, Academy of management executive, 2003. Un excellent papier qui aborde la problématique du fonctionnement du conseil d'administration de manière très moderne.
Lectures complémentaires :
Pour une description des différents modèles de gouvernance dans les quatre principaux pays européens, voir Hopt, Klaus J. and Leyens, Patrick C., "Board Models in Europe - Recent Developments of Internal Corporate Governance Structures in Germany, the United Kingdom, France, and Italy", ECGI - Law Working Paper No. 18/2004
Back to the drawing Board, designing corporate boards for a complex world, Colin Carter et Jay Lorsh , Harvard Business School Press, 2004. Pour un court résumé : cliquer ICI
Pour une perspective américaine des grandes préoccupations de conseils pour 2012 : Lipton, Martin, "Some Thoughts for Boards of Directors in 2012" . On rappelle que Lipton est le créateur des poisons pills et donc le champion de l'entrenchment du management.
Du point de vue de leur mode de gestion, on distingue deux types de sociétés anonymes : les sociétés de type moniste et les sociétés de type dualiste. Les premières sont dotées d’un conseil d’administration, organe de gestion qui désigne le directeur général qui aura la charge de la direction de la société; les secondes, de type dualiste sont dotées d’un directoire, en charge de l’administration et de la direction de la société, et d’un conseil de surveillance dont le rôle est de nommer les membres du directoire et de contrôler leur gestion. Même si les règles de fonctionnement et d’organisation du conseil d’administration et du conseil de surveillance sont très proches dans la réalité, des différences existent quant au rôle respectif de ces deux organes et à la responsabilité qui en découle pour leurs membres.
Pour ceux qui ne l'auraient pas encore fait, la lecture de la note de Skadden décrivant le système juridique français
Lectures pour la préparation de la séance 4 :
Le code de gouvernement d'entreprise élaboré par le MEDEF et qui représente le document de référence des entreprises cotées en la matière (lecture OBLIGATOIRE).
Parcourir le dernier rapport de l'AMF sur le gouvernement d'entreprise et le contrôle interne dans les sociétés cotées françaises paru en décembre 2011 qui présente l'état de la gouvernance dans ces sociétés.
Le panorama des pratiques de gouvernance dans les sociétés cotées françaises fait par Ernst & Young dans un rapport publié en novembre 2011.
Not the usual suspects : how to use board process to make boards better, Sydney Finkelstein et Ann Mooney, Academy of management executive, 2003. Un excellent papier qui aborde la problématique du fonctionnement du conseil d'administration de manière très moderne.
Lectures complémentaires :
Pour une description des différents modèles de gouvernance dans les quatre principaux pays européens, voir Hopt, Klaus J. and Leyens, Patrick C., "Board Models in Europe - Recent Developments of Internal Corporate Governance Structures in Germany, the United Kingdom, France, and Italy", ECGI - Law Working Paper No. 18/2004
Back to the drawing Board, designing corporate boards for a complex world, Colin Carter et Jay Lorsh , Harvard Business School Press, 2004. Pour un court résumé : cliquer ICI
Pour une perspective américaine des grandes préoccupations de conseils pour 2012 : Lipton, Martin, "Some Thoughts for Boards of Directors in 2012" . On rappelle que Lipton est le créateur des poisons pills et donc le champion de l'entrenchment du management.
Bibliographie sur les hedge funds
Il existe une littérature abondante sur les hedge funds.
Pour ceux qui n’ont pas vraiment d’idées sur la question, vous pouvez consulter la rubrique « About Hedge Fund » du site de Magnum qui est un fonds de fonds.
Pour approfondir vos connaissances, il y a un certain nombre de documents incontournables :
Pour ceux qui n’ont pas vraiment d’idées sur la question, vous pouvez consulter la rubrique « About Hedge Fund » du site de Magnum qui est un fonds de fonds.
Pour approfondir vos connaissances, il y a un certain nombre de documents incontournables :
- Le chapitre 4 d’un rapport écrit en octobre 2007 par McKinsey sur les nouveaux acteurs de la finance mondiale : « Hedge funds from mavericks to mainstream » . Il s’agit d’une description extrêmement précise du secteur à la fois historique, actuelle et prospective.
- La revue de la stabilité financière de la Banque de France a consacré un numéro spécial d’avril 2007 aux Hedge Funds. Parmi les nombreux articles de ce numéro, à noter une bonne synthèse , celle de Christian Noyer intitulé "Quelles sont les principales questions liées aux hedge funds ?"
- Une research letter de l’ECGI sur les Hedge funds et l’activisme actionnarial fait un résumé de quelques études intéressantes sur ce sujet (dont certaines sont mentionnées ci-dessous).
- Comment les HF parviennent-ils à créer de la valeur dans le cadre de leur activisme actionnarial ? C'est le thème du papier de Schor, Michael et Greenwood, Robin Marc, "Investor Activism and Takeovers" (Novembre 2007). Pour ces auteurs, la création de valeur découle moins de la capacité des HF à faire changer la stratégie opérationnelle de l’entreprise que de celle de la positionner comme une candidate à une opération financière (fusion ou acquisition). La valeur de l’action augmente car les investisseurs pensent que l’entreprise sera bientôt acquise avec une prime de contrôle intéressante. Le HF agirait ainsi comme un révélateur.
- Dans "Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance" (Novembre 2006), Alon Brav, Wei Jiang, Randall S Thomas et Frank Partnoy de l’ECGI montrent que le marché réagit favorablement à une initiative activiste des HF (rentabilité anormale de 5 à 7 %). De fait, les entreprises ciblées voient leurs performances améliorées (modestement) ainsi qu’un turnover plus important de leurs dirigeants.
- Ces conclusions sont confirmées par April Klein et EmanuelZur dans "Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private Investors" (Septembre 2006), et également par ChristopherClifford dans "Value Creation or Destruction? Hedge Funds as Shareholder Activists" (Juin 2007).
- Les hedge funds qui utilisent des strategies d’activiste ont une meilleure rentabilité que ceux qui le font pas : voir Nicole Boyson et Robert Mooradian, "Hedge Funds as Shareholder Activists from 1994-2005" (Juillet 2007).
- Enfin, Marcel Kahan et Edward Rock, dans "Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control", passent en revue les differences qui existent entre l’activisme des HF et celui des investisseurs institutionnels. Il s’agit là d’un très bon papier de synthèse.
samedi 9 février 2008
Bibliographie de la séance 3
Pour tous ceux qui n'ont pas déjà été exposés au droit des affaires, il est important que vous ayez une idée de la façon dont les entreprises fonctionnent. La bible du droit des sociétés a été écrite par Maurice Cozian, Alain Viandier et Florence Deboissy. Leur manuel est publié chez Litec. C'est un document de référence qui se lit avec beaucoup de facilité. Vous le consulterez avec profit à la bibliothèque. Pour aller à l'essentiel, référez vous aux tableaux de synthèses réalisés par la CCIP de Lyon et notamment ceux concernant les différences entre d'une part SARL et SA et d'autre part SA à conseil d'administration et SA à Directoire et Conseil de surveillance ou ceux de la CCIP de Paris .
Par ailleurs, voici une bibliographie complémentaire pour la séance :
-Principes de gouvernement d’entreprise de l’OCDE (de la page 11 à 25) publiés en 2004
-Is One Global Model of Corporate Governance Likely, or Even Desirable? Wharton
- A Global View of Corporate Governance: One Size Doesn’t Fit All. Wharton
-La gouvernance des sociétés cotées, synthèse des recommandations sur le rôle et les modes d'action des conseils, publié par l'Institut Français des Administrateurs en mai 2007 (cette lecture est fortement recommandée : elle couvre de nombreux points qui seront vus par la suite au cours du déroulement du séminaire).
- International Corporate Differences : Market or Law, Franck Easterbrook, Journal of Corporate Finance, winter 1997. Il a été également publié dans Corporate Governance at the crossroads.
- Corporate Governance and Globalization, Mary O'Sullivan, Annals of the American Academy of Political and Social Science, Vol. 570, Dimensions of Globalization. (Jul., 2000). Disponible en ligne sur le site de la bibliotèque de SciencesPo
- Globalisation and the study of comparative corporate governance, Pinto, Wisconsin International Law Journal, Vol. 23, No. 477, Summer 2005
-The Persistent Debate about Convergence in Comparative Corporate Governance, de Jennifer Hill (2005)
- On peut trouver des statistiques récentes sur les formes juridiques des sociétés française en consultant une étude du CREDA réalisée par Claudine ALEXANDRE-CASELLI.
Par ailleurs, voici une bibliographie complémentaire pour la séance :
-Principes de gouvernement d’entreprise de l’OCDE (de la page 11 à 25) publiés en 2004
-Is One Global Model of Corporate Governance Likely, or Even Desirable? Wharton
- A Global View of Corporate Governance: One Size Doesn’t Fit All. Wharton
-La gouvernance des sociétés cotées, synthèse des recommandations sur le rôle et les modes d'action des conseils, publié par l'Institut Français des Administrateurs en mai 2007 (cette lecture est fortement recommandée : elle couvre de nombreux points qui seront vus par la suite au cours du déroulement du séminaire).
- International Corporate Differences : Market or Law, Franck Easterbrook, Journal of Corporate Finance, winter 1997. Il a été également publié dans Corporate Governance at the crossroads.
- Corporate Governance and Globalization, Mary O'Sullivan, Annals of the American Academy of Political and Social Science, Vol. 570, Dimensions of Globalization. (Jul., 2000). Disponible en ligne sur le site de la bibliotèque de SciencesPo
- Globalisation and the study of comparative corporate governance, Pinto, Wisconsin International Law Journal, Vol. 23, No. 477, Summer 2005
-The Persistent Debate about Convergence in Comparative Corporate Governance, de Jennifer Hill (2005)
- On peut trouver des statistiques récentes sur les formes juridiques des sociétés française en consultant une étude du CREDA réalisée par Claudine ALEXANDRE-CASELLI.
dimanche 13 janvier 2008
Le contenu du séminaire
La vision dominante de la gouvernance d’entreprise est définie par Andrei Schleifer et Robert Vishny :
"Corporate governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment".La définition que je vous propose d'adopter est sensiblement identique, mais elle précise les attentes (les obligations ) des investisseurs (des managers) :
La gouvernance financière est l'ensemble des procédures et mécanismes qui encadrent les décisions de création de valeur, de gestion des risques et de stratégie financière de la firme afin de maximiser la valeur actionnariale. Le sujet est donc très financier.A la suite des scandales qui ont mis en lumière les dysfonctionnements des conseils d’administration et sous la pression des régulateurs et du marché financier, les entreprises ont été contraintes de réviser profondément leurs systèmes de direction et de contrôle. Cette révolution a donné naissance à une véritable réinterprétation de la théorie financière moderne. La compréhension de la gouvernance et de ses enjeux devient incontournable dans l’analyse financière ou stratégique d’une entreprise.
Révélateur de cette tendance, Jean Tirole consacre le premier chapitre de son dernier ouvrage "The theory of corporate finance" à la "Corporate Governance". Il s'agit là d'un texte remarquable qui pourra vous servir de référence tout au long du séminaire. Jean Tirole est peu connu du grand public, mais il est considéré comme l'un des économistes français susceptible un jour d'être un prix Nobel. Il a reçu en septembre 2007 la médaille d’or du CNRS qui est la plus haute distinction scientifique française.
Autre papier significatif, mais qui nécessite une culture financière pour comprendre certaines allusions de l'auteur : "Corporate Governance and the reinvention of finance". Ecrit par Stuart Greenbaum, cette présentation faite à l'occasion d'une réunion du Financial Intermediation Research Society en Chine est très intéressante car elle montre comment le débat sur la gouvernance des entreprise s'est emparé de la recherche financière et à conduit à une réinterprétation de la finance moderne.
Enfin, la crise financière que nous venons de connaître (on notera l'utilisation du passé : je suis peut être un peu optimiste !) a mis en lumière les dysfonctionnements des systèmes de gouvernance, notamment ceux des banques. Les accusations sont très directes : la mauvaise gouvernance est un des facteurs explicatifs de la crise. On se reportera aux différentes études qui ont été faites sur le sujet (voir par exemple le rapport de l'OCDE "Corporate governance and the financial crisis : key findings and main messages" de juin 2009) .
Le cours se propose donc de fournir les outils théoriques et pratiques qui permettront aux étudiants de mieux comprendre ce système et ses interactions avec les décisions de l’entreprise. L’approche sera résolument :
1. Pluridisciplinaire, car la matière se situe à l’intersection du droit, de la finance, des sciences comportementales et organisationnelles ; la dimension financière sera néanmoins privilégiée ;
2. Internationale, en donnant des points de comparaison avec les systèmes américains, anglo-saxons et allemands ;
3. Pratique, en faisant largement appel aux témoignages et à l’expérience des différents acteurs de la gouvernance.
1. Pluridisciplinaire, car la matière se situe à l’intersection du droit, de la finance, des sciences comportementales et organisationnelles ; la dimension financière sera néanmoins privilégiée ;
2. Internationale, en donnant des points de comparaison avec les systèmes américains, anglo-saxons et allemands ;
3. Pratique, en faisant largement appel aux témoignages et à l’expérience des différents acteurs de la gouvernance.
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