Private Equity et Gouvernance Financière

A la suite du séminaire sur les fonds d'investissement, je mets en ligne une présentation que j'avais faite l'année dernière sur le sujet à l'Institut des Hautes Etudes de Défense Nationale.

Hélène Ploix est l'invitée de notre 10ème séance

Hélène Ploix est l'invitée de notre séance du 4 avril 2012 consacrée au rôle des investisseurs professionnels dans la gouvernance financière.

Hélène Ploix est la Présidente de Pechel qui est une société de gestion de deux structures de capital investissements dont les fonds s'élèvent à 250 millions d'Euros.

Elle a fait ses études en France et aux Etats-Unis (Institut d’Etudes Politiques, Paris; MAPA, Berkeley; MBA INSEAD; diplômée en droit et en littérature anglaise). Elle est entrée chez Pechel en 1997 après avoir occup de 1989 à 1995 le poste de directeur général-adjoint à la Caisse des Dépôts et Consignations, en charge des activités bancaires et financières. Elle a été présidente de CDC Participations et présidente de l’AFIC (2001–2002). Elle a également occupé plusieurs postes dans la fonction publique (conseiller du Premier Ministre pour les affaires économiques et financières, administrateur du Fonds Monétaire International et de la Banque Mondiale) et dans le secteur privé (présidente de la BIMP où elle a créé le premier fonds de LBO en France, directeur de la CEP (Compagnie Européenne de Publication) et conseiller de direction chez McKinsey & Cie (1968–1978) où elle a commencé sa carrière).

Hélène Ploix est administrateur de Lafarge, BNP Paribas, Boots Group Plc (UK), Ferring SA, (Suisse) et membre du Conseil de surveillance de Publicis.

Elle a été impliquée dans de nombreuses réflexions de place sur la rémunération des dirigeants ou le fonctionnement des conseils d'administration. Elle nous parlera de son expérience d'administrateur actif dans des entreprises de premier plan et d'investisseur en capital dans des sociétés non cotées.

Un adversaire coriace : le hedge fund Greenlight Capital

La récente augmentation de capital de Natixis a permis à la communauté financière française de découvrir Greenlight Capital. Il s'agit d'un hedge fund de 6 milliards de dollars dont la stratégie est de jouer ses cibles à la baisse (il s'agit d'un short-seller). Et cette stratégie a été payante puisque sa rentabilité s'est élévée à 26 % par an depuis 1996 !!

Son Président David Einhorn, s'est fait particulièrement connaitre dans la lutte qui l'oppose depuis 2002 à Allied Capital, société financière spécialisée dans les financements d'entreprises moyennes. Cette affaire qu’il vient de décrire dans un livre « Fooling some of the people all the time » est emblématique. Lors d’une conférence charitable organisée par Tomorrows Children’s Fund, David Einhorn présente Allied capital comme une opportunité à vendre et il promet de donner 50% des profits qu'il espère à TCF.

Tous les ingrédients semblaient réunis pour que le cours d'Allied Capital chute fortement: l’évaluation de certaines participations à un prix supérieur à leur prix de marché, les provisions comptabilisées uniquement lorsqu'il apparait certain que le recouvrement des sommes dues sera impossible, des changements suspects dans la façon dont les auditeurs rédigent leurs conclusions, des explications peu claires de la part du management sur les critiques formulées par Greenlight. Bref, de multiples indices révélateurs d'une situation intenable.

Allied Capital va alors se déchaîner contre son accusateur et l'histoire de leur combat est absolument incroyable : outre le débat public très technique qui s'est alors engagé (on peut trouver sur le site du livre de nombreux documents ou rapports qui témoignent de la profondeur de l'analyse de Greenlight), des épisodes moins professionnels ou glorieux doivent être relevés :

• Wall Street s'est immédiatement montré solidaire de la Société. Un analyste de la Deutsche bank a cependant émis une opinion négative sur la Société. Il a été licencié, et quelques mois plus tard, cette même banque a pu conseiller la Société dans plusieurs augmentations de capital
• les autorités (SEC, département de la justice) sont restées sourdes aux accusations de David Einhorn. Celui-ci a même fait l'objet d'une enquête de la part de la SEC (dont un des avocats s'est par la suite enregistré comme un lobbyiste d'Allied Capital ...!)
• La presse n'a pas voulu considérer les arguments présentés par Greenlight
• l'épouse de David Einhorn a été licenciée de son poste chez Barron's
• un employé d'Allied Capital a volé des enregistrements téléphoniques de David Einhorn.

Plusieurs leçons peuvent être tirées de cette aventure. Je vous laisse les découvrir sur mon blog perso.

L'initiative de Greenlight sur Natexis n'a pas réussie. Mais David Einhorn a montré qu'il avait de la patience. "Stay tuned" comme disent les américains !

Préparation de la séance 10

Lecture obligatoire

- "The eclipse of private equity", Brian Cheffins et John Armour, Avril 2007. excellent article de synthèse sur l'évolution du private equity depuis les années 80. Cet article doit être lu à la lumière de celui de Jensen "The Eclipse of the Public Corporation".


- Un article très court sur les bénéfices du Private equity paru le 6 mars 2009 sur le site de Télos : "PME : mettez de l'équity dans votre moteur"


- un résumé du rapport  de Jérôme Glachant, Jean-Hervé Lorenzi et Philippe Trainar sur le Private Equity et le Capitalisme français  publié en 2008.

Pour faire le point sur la réglementation française  (rappel) :

- La règlementation française en matière d'acquisition de sociétés cotées (Skadden)

- Les défenses anti-OPA en France (Herbert Smith)

Lectures facultatives

- Sur les nouveaux acteurs des marchés financiers (hedge funds, private equity firms, fonds souverains ...) : voir l'étude très complète et récente du cabinet McKinsey : "The new power brokers " (Octobre 2007). Elle a fait l'objet d'une mise à jour en 2008 dont on trouvera un résumé dans McKinsey Quaterly.

- Sur les créanciers activistes : "The Corporate Governance and Public Policy Implications of Activist Distressed Debt Investing", de Michelle Harner


- une étude très récente du cabinet de stratégie Bain fait le point sur la situation actuelle de l'industrie du private equity  (Global Private Equity Report 2010) . Pour télécharger ce rapport, il suffit de s'inscrire sur le site.


- Le Conseil d'Analyse Economique a publié en juillet 2008 un excellent rapport de Jérôme Glachant, Jean-Hervé Lorenzi et Philippe Trainar sur le Private equity et le capitalisme français  

La responsabilité des actionnaires activistes

Dans le Financial Times du 27 février 2008, John Plender pose la question de la responsabilité des activistes actionnariaux (Shareholder activism raises questions of responsibility). Il note la difficulté croissante des entreprises et de leur conseil d'administration à avoir une vue claire de l'intérêt de leurs actionnaires : qu'y a-t-il de commun entre un actionnaire majoritaire historique, un actionnaire salarié, un petit porteur, une SICAV et un hedge fund ? Chacun a un horizon de temps, un risque et une stratégie bien différente. Il existe par exemple des situations où un actionnaire peut avoir intérêt à ce que le cours diminue pour favoriser celui d'une autre entreprise (cas des hedge funds dans certaines circonstances).

Cette situation est préoccupante car elle justifie une approche managériale qui consisterait, face à des objectifs et intérêts contradictoires, à effectuer en toute impunité des choix qui leur seraient propres (on retrouve ici la problématique de l'approche partenariale qui permet aux dirgieants de trancher entre les parties prenantes en fonction de critères qui leur appartiennent).

D'où la suggestion de Lynn Stout à laquelle John Plender fait allusion dans son article : rendre les actionnaires activistes responsables. Dans son papier*, Lynn Stout soutient que :

« Greater shareholder power should be coupled with greater shareholder responsibility. In particular, it argues that the rules of fiduciary duty traditionally applied to officers and directors and, more rarely, to controlling shareholders, should be applied to activist minority investors as well. This proposal may seem a radical expansion of fiduciary doctrine. Nevertheless, the foundations of an expanded shareholder duty have been laid in existing case law. Moreover, there is no reason to believe that newly-empowered activist shareholders are immune to the forces of greed and self-interest widely understood to tempt corporate officers and directors. Corporate law can, and should, adapt to this reality »

Cette position est radicale, mais elle semble raisonnable compte tenu de l’évolution des marchés financiers ne doit cependant pas justifier la tendance des dirigeants à se retrancher derrière la diversité de leur actionnariat pour accroitre leur autonomie. Le critère de la maximisation de la valeur de la firme doit rester l’objectif suprême de l’entreprise. Les conflits d’intérêt entre les actionnaires viennent opportunément rappeler que ce critère ne doit pas être confondu avec la maximisation de la valeur actionnariale.

*Anabtawi, Iman and Stout, Lynn A., "Fiduciary Duties for Activist Shareholders" . UCLA School of Law, Law-Econ Research Paper No. 08-02

Bibliographie sur les hedge funds

Il existe une littérature abondante sur les hedge funds.

Pour ceux qui n’ont pas vraiment d’idées sur la question, vous pouvez consulter la rubrique « About Hedge Fund » du site de Magnum qui est un fonds de fonds.

Pour approfondir vos connaissances, il y a un certain nombre de documents incontournables :

• Le chapitre 4 d’un rapport écrit en octobre 2007 par McKinsey sur les nouveaux acteurs de la finance mondiale : « Hedge funds from mavericks to mainstream » . Il s’agit d’une description extrêmement précise du secteur à la fois historique, actuelle et prospective.
• La revue de la stabilité financière de la Banque de France a consacré un numéro spécial d’avril 2007 aux Hedge Funds. Parmi les nombreux articles de ce numéro, à noter une bonne synthèse , celle de Christian Noyer intitulé "Quelles sont les principales questions liées aux hedge funds ?"

Pour aller plus loin, je vous conseille :

• Une research letter de l’ECGI sur les Hedge funds et l’activisme actionnarial fait un résumé de quelques études intéressantes sur ce sujet (dont certaines sont mentionnées ci-dessous).
• Comment les HF parviennent-ils à créer de la valeur dans le cadre de leur activisme actionnarial ? C'est le thème du papier de Schor, Michael et Greenwood, Robin Marc, "Investor Activism and Takeovers" (Novembre 2007). Pour ces auteurs, la création de valeur découle moins de la capacité des HF à faire changer la stratégie opérationnelle de l’entreprise que de celle de la positionner comme une candidate à une opération financière (fusion ou acquisition). La valeur de l’action augmente car les investisseurs pensent que l’entreprise sera bientôt acquise avec une prime de contrôle intéressante. Le HF agirait ainsi comme un révélateur.
• Dans "Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance" (Novembre 2006), Alon Brav, Wei Jiang, Randall S Thomas et Frank Partnoy de l’ECGI montrent que le marché réagit favorablement à une initiative activiste des HF (rentabilité anormale de 5 à 7 %). De fait, les entreprises ciblées voient leurs performances améliorées (modestement) ainsi qu’un turnover plus important de leurs dirigeants.
• Ces conclusions sont confirmées par April Klein et EmanuelZur dans "Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private Investors" (Septembre 2006), et également par ChristopherClifford dans "Value Creation or Destruction? Hedge Funds as Shareholder Activists" (Juin 2007).
• Les hedge funds qui utilisent des strategies d’activiste ont une meilleure rentabilité que ceux qui le font pas : voir Nicole Boyson et Robert Mooradian, "Hedge Funds as Shareholder Activists from 1994-2005" (Juillet 2007).
• Enfin, Marcel Kahan et Edward Rock, dans "Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control", passent en revue les differences qui existent entre l’activisme des HF et celui des investisseurs institutionnels. Il s’agit là d’un très bon papier de synthèse.

Le Private Equity est-il bon pour l'emploi ?

Quelles sont les conséquences du private equity sur l'emploi. Deux études aux conclusions opposées ont été tout récemment publiées.

La première nous vient de l'industrie du Private equity elle-même (voir le communiqué du Private Equity Council à ce sujet), et, on peut y lire que :

"For the jobs study, Drs. Shapiro and Pham examined data from 42 large companies acquired by eight major private equity firms between 2002 and 2005 and found that overall employment rose from 310,420 to 336,634, a net increase of 8.4 percent. The companies studied represent 60 percent of all acquisitions valued at $250 million or more made by the eight firms between 2002 and 2005, and 70 percent of the total dollars invested in deals over the $250 million level in the period"

La seconde a été réalisée pour le forum de Davos et ses conclusions sont plus mitigées :

"In perhaps the most extensive study conducted on the issue, the World Economic Forum plans to announce on Friday the results of yearlong examination of 5,000 private equity transactions from 1980 through 2005. The answer? Well, the study found that private equity does not create more jobs, but the Gordon Gekko stereotype may be too harsh. Companies owned by private equity shed, on average, about 1 percent more jobs than their peers."