Préparation de la séance 9

Les créanciers jouent un rôle actif dans la gouvernance des entreprises :

- On se reportera  tout d’abord au Vernimmen, et en particulier au chapitre 39 sur "Structure financière, fiscalité et théorie des organisations", au chapitre 40 : « Endettement, capitaux propres et théorie des options », en particulier la section 5 sur les méthodes de résolution des conflits entre actionnaires et créanciers et au chapitre 51 : "les faillites et les restructurations" (lectures obligatoires).

- Pour une description de l'influence des créanciers sur la gouvernance voir le post que j'avais consacré à ce sujet sur mon blog et le papier de Nini, Sufi, and Smith, Creditor Control Rights, Corporate Governance, and Firm Value (November 19, 2010). Disponible sur le site SSRN (lecture recommandée)

- La question a également été traitée par Colette Neuville lors d’une conférence donnée à l’IFA le 23 février 2006 sur « L’emprise croissante des créanciers dans la gouvernance d’entreprise » (lecture obligatoire)

- Pour une description de la stratégie de certains investisseurs qui utilisent la dette comme un outil stratégique destiné à exercer une influence sur la gouvernance des entreprises et quelque fois à les acquérir, voir le working paper de Michelle Harner, qui a écrit plusieurs articles sur cette question:  Activist Distressed Debtholders: The New Barbarians at the Gate? (2011), Disponible sur  SSRN 

- Pour une vision plus nuancée de l’évolution du marché de la dette et de son impact sur la gouvernance des entreprises, voir l’étude de Charles Whitehead, The Evolution of Debt: Covenants, the Credit Market, and Corporate Governance (August 11, 2009), Disponible sur SSRN 

Créanciers et gouvernance

Une optique traditionnelle veut que la gouvernance de l’entreprise soit plus dominée par les actionnaires et leurs représentants que par les créanciers. Ce n’est que lorsque l’entreprise fait défaut que l’influence de ces derniers devient prédominante.

Une étude de Greg Nini, David C. Smith et Amir Sufi (Creditor Control Rights, Corporate Governance, and Firm Value) parue en juin 2009 développe une thèse plus nuancée selon laquelle il existe une zone grise dans laquelle les créanciers exercent une influence croissante sur les décisions clés de l’entreprise, influence qui va bien au-delà de celle qui leur est dévolue contractuellement(*).

Le facteur déclenchant est la violation des covenants (obligations positives, négatives ou financières imposées dans la documentation de crédit) indépendamment de toute situation de défaut ou de faillite. Cette violation provoque toujours une renégociation des termes du contrat de créance (waiver en échange de conditions financières plus favorables aux créanciers), mais offre également aux créanciers l’opportunité de peser (« behind-the-scenes ») sur la gouvernance de l’entreprise : modification de l’équipe dirigeante, réduction des investissements, restructuration de la dette, réduction de la distribution de dividendes …

Quelles sont les conséquences de cette influence croissante des créanciers sur la valeur de la firme ?

Une approche traditionnelle soutient que celle-ci devrait en souffrir (renonciation aux projets d’investissement dont la VAN est positive, cession forcée des actifs les plus rentables, augmentation du coût du capital, …).

A l’inverse, on peut considérer que le vrai conflit d’agence n’est pas entre les créanciers et les actionnaires, mais plutôt entre les fournisseurs de capitaux externes et le management. Dès lors, le renforcement de l’influence des créanciers (en substitution ou en complément de celle des actionnaires) viendrait régler le problème classique de l’utilisation discrétionnaire des free cash flows par le management (cf Jensen). Les résultats de cette étude penchent nettement pour cette seconde interprétation : les auteurs constatent que les violations de covenants sont suivies d’une amélioration des performances de l’entreprise et d’une augmentation de son cours.

(*) Cette approche n'est pas nouvelle : voir par exemple Baird, Douglas G. and Rasmussen, Robert K., Private Debt and the Missing Lever of Corporate Governance (March 24, 2005). Vanderbilt Law and Economics Research Paper No. 05-08; U Chicago Law & Economics, Olin Working Paper No. 247

Actionnaires et créanciers : quelle convergence d'intérêts ?

Voici une présentation reprenant les points clés sur le thème "Convergence et divergence d’intérêts entre les actionnaires et les créanciers".

Quels sont les critères de gouvernance pertinents pour les créanciers ?

S’il existe de nombreuses études sur l’impact de la bonne (ou de la mauvaise) gouvernance sur le patrimoine des actionnaires, rares sont celles qui sont consacrées aux créanciers. Certes, actionnaires et créanciers ont souvent le même intérêt : celui de voir croître la valeur de l’entreprise. Ce n’est que dans certaines circonstances que leurs intérêts divergent véritablement. C’est le cas des acquisitions, surtout en cas de LBO . C’est aussi le cas lorsque l’entreprise est en difficulté : tous les raisonnements optionnels sont alors particulièrement pertinents pour analyser la répartition de la valeur de l’entreprise entre ses différents pourvoyeurs de fonds.

Il existe donc des différences d’appréciation entre les créanciers et les actionnaires sur les mécanismes de gouvernance qu’une entreprise peut mettre en œuvre ou auxquels elle se soumet. Leur identification est le sujet d’une étude qui est parue à la fin de l'année dernière : "The Relation between Corporate Governance and Credit Risk, Bond Yields and Firm Valuation". Réalisée par Michael Bradley, George Dallas (ancien responsable de l’activité de notation de gouvernance de Standard & Poors), Elizabeth Snyderwine et Dong Chen, cette étude est particulièrement intéressante car elle est plus complète que celles qui ont été réalisées jusqu’ici.

Voir la suite de ce commentaire sur mon blog.