Private Equity et Gouvernance Financière

A la suite du séminaire sur les fonds d'investissement, je mets en ligne une présentation que j'avais faite l'année dernière sur le sujet à l'Institut des Hautes Etudes de Défense Nationale.

Un adversaire coriace : le hedge fund Greenlight Capital

La récente augmentation de capital de Natixis a permis à la communauté financière française de découvrir Greenlight Capital. Il s'agit d'un hedge fund de 6 milliards de dollars dont la stratégie est de jouer ses cibles à la baisse (il s'agit d'un short-seller). Et cette stratégie a été payante puisque sa rentabilité s'est élévée à 26 % par an depuis 1996 !!

Son Président David Einhorn, s'est fait particulièrement connaitre dans la lutte qui l'oppose depuis 2002 à Allied Capital, société financière spécialisée dans les financements d'entreprises moyennes. Cette affaire qu’il vient de décrire dans un livre « Fooling some of the people all the time » est emblématique. Lors d’une conférence charitable organisée par Tomorrows Children’s Fund, David Einhorn présente Allied capital comme une opportunité à vendre et il promet de donner 50% des profits qu'il espère à TCF.

Tous les ingrédients semblaient réunis pour que le cours d'Allied Capital chute fortement: l’évaluation de certaines participations à un prix supérieur à leur prix de marché, les provisions comptabilisées uniquement lorsqu'il apparait certain que le recouvrement des sommes dues sera impossible, des changements suspects dans la façon dont les auditeurs rédigent leurs conclusions, des explications peu claires de la part du management sur les critiques formulées par Greenlight. Bref, de multiples indices révélateurs d'une situation intenable.

Allied Capital va alors se déchaîner contre son accusateur et l'histoire de leur combat est absolument incroyable : outre le débat public très technique qui s'est alors engagé (on peut trouver sur le site du livre de nombreux documents ou rapports qui témoignent de la profondeur de l'analyse de Greenlight), des épisodes moins professionnels ou glorieux doivent être relevés :

• Wall Street s'est immédiatement montré solidaire de la Société. Un analyste de la Deutsche bank a cependant émis une opinion négative sur la Société. Il a été licencié, et quelques mois plus tard, cette même banque a pu conseiller la Société dans plusieurs augmentations de capital
• les autorités (SEC, département de la justice) sont restées sourdes aux accusations de David Einhorn. Celui-ci a même fait l'objet d'une enquête de la part de la SEC (dont un des avocats s'est par la suite enregistré comme un lobbyiste d'Allied Capital ...!)
• La presse n'a pas voulu considérer les arguments présentés par Greenlight
• l'épouse de David Einhorn a été licenciée de son poste chez Barron's
• un employé d'Allied Capital a volé des enregistrements téléphoniques de David Einhorn.

Plusieurs leçons peuvent être tirées de cette aventure. Je vous laisse les découvrir sur mon blog perso.

L'initiative de Greenlight sur Natexis n'a pas réussie. Mais David Einhorn a montré qu'il avait de la patience. "Stay tuned" comme disent les américains !

La responsabilité des actionnaires activistes

Dans le Financial Times du 27 février 2008, John Plender pose la question de la responsabilité des activistes actionnariaux (Shareholder activism raises questions of responsibility). Il note la difficulté croissante des entreprises et de leur conseil d'administration à avoir une vue claire de l'intérêt de leurs actionnaires : qu'y a-t-il de commun entre un actionnaire majoritaire historique, un actionnaire salarié, un petit porteur, une SICAV et un hedge fund ? Chacun a un horizon de temps, un risque et une stratégie bien différente. Il existe par exemple des situations où un actionnaire peut avoir intérêt à ce que le cours diminue pour favoriser celui d'une autre entreprise (cas des hedge funds dans certaines circonstances).

Cette situation est préoccupante car elle justifie une approche managériale qui consisterait, face à des objectifs et intérêts contradictoires, à effectuer en toute impunité des choix qui leur seraient propres (on retrouve ici la problématique de l'approche partenariale qui permet aux dirgieants de trancher entre les parties prenantes en fonction de critères qui leur appartiennent).

D'où la suggestion de Lynn Stout à laquelle John Plender fait allusion dans son article : rendre les actionnaires activistes responsables. Dans son papier*, Lynn Stout soutient que :

« Greater shareholder power should be coupled with greater shareholder responsibility. In particular, it argues that the rules of fiduciary duty traditionally applied to officers and directors and, more rarely, to controlling shareholders, should be applied to activist minority investors as well. This proposal may seem a radical expansion of fiduciary doctrine. Nevertheless, the foundations of an expanded shareholder duty have been laid in existing case law. Moreover, there is no reason to believe that newly-empowered activist shareholders are immune to the forces of greed and self-interest widely understood to tempt corporate officers and directors. Corporate law can, and should, adapt to this reality »

Cette position est radicale, mais elle semble raisonnable compte tenu de l’évolution des marchés financiers ne doit cependant pas justifier la tendance des dirigeants à se retrancher derrière la diversité de leur actionnariat pour accroitre leur autonomie. Le critère de la maximisation de la valeur de la firme doit rester l’objectif suprême de l’entreprise. Les conflits d’intérêt entre les actionnaires viennent opportunément rappeler que ce critère ne doit pas être confondu avec la maximisation de la valeur actionnariale.

*Anabtawi, Iman and Stout, Lynn A., "Fiduciary Duties for Activist Shareholders" . UCLA School of Law, Law-Econ Research Paper No. 08-02

Bibliographie sur les hedge funds

Il existe une littérature abondante sur les hedge funds.

Pour ceux qui n’ont pas vraiment d’idées sur la question, vous pouvez consulter la rubrique « About Hedge Fund » du site de Magnum qui est un fonds de fonds.

Pour approfondir vos connaissances, il y a un certain nombre de documents incontournables :

• Le chapitre 4 d’un rapport écrit en octobre 2007 par McKinsey sur les nouveaux acteurs de la finance mondiale : « Hedge funds from mavericks to mainstream » . Il s’agit d’une description extrêmement précise du secteur à la fois historique, actuelle et prospective.
• La revue de la stabilité financière de la Banque de France a consacré un numéro spécial d’avril 2007 aux Hedge Funds. Parmi les nombreux articles de ce numéro, à noter une bonne synthèse , celle de Christian Noyer intitulé "Quelles sont les principales questions liées aux hedge funds ?"

Pour aller plus loin, je vous conseille :

• Une research letter de l’ECGI sur les Hedge funds et l’activisme actionnarial fait un résumé de quelques études intéressantes sur ce sujet (dont certaines sont mentionnées ci-dessous).
• Comment les HF parviennent-ils à créer de la valeur dans le cadre de leur activisme actionnarial ? C'est le thème du papier de Schor, Michael et Greenwood, Robin Marc, "Investor Activism and Takeovers" (Novembre 2007). Pour ces auteurs, la création de valeur découle moins de la capacité des HF à faire changer la stratégie opérationnelle de l’entreprise que de celle de la positionner comme une candidate à une opération financière (fusion ou acquisition). La valeur de l’action augmente car les investisseurs pensent que l’entreprise sera bientôt acquise avec une prime de contrôle intéressante. Le HF agirait ainsi comme un révélateur.
• Dans "Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance" (Novembre 2006), Alon Brav, Wei Jiang, Randall S Thomas et Frank Partnoy de l’ECGI montrent que le marché réagit favorablement à une initiative activiste des HF (rentabilité anormale de 5 à 7 %). De fait, les entreprises ciblées voient leurs performances améliorées (modestement) ainsi qu’un turnover plus important de leurs dirigeants.
• Ces conclusions sont confirmées par April Klein et EmanuelZur dans "Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private Investors" (Septembre 2006), et également par ChristopherClifford dans "Value Creation or Destruction? Hedge Funds as Shareholder Activists" (Juin 2007).
• Les hedge funds qui utilisent des strategies d’activiste ont une meilleure rentabilité que ceux qui le font pas : voir Nicole Boyson et Robert Mooradian, "Hedge Funds as Shareholder Activists from 1994-2005" (Juillet 2007).
• Enfin, Marcel Kahan et Edward Rock, dans "Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control", passent en revue les differences qui existent entre l’activisme des HF et celui des investisseurs institutionnels. Il s’agit là d’un très bon papier de synthèse.