Gouvernance financière

Préparation de la séance 9

2011-04-12T09:21:00.000+02:00

Les créanciers jouent un rôle actif dans la gouvernance des entreprises :

- On se reportera tout d’abord au Vernimmen, et en particulier au chapitre 39 sur "Structure financière, fiscalité et théorie des organisations", au chapitre 40 : « Endettement, capitaux propres et théorie des options », en particulier la section 5 sur les méthodes de résolution des conflits entre actionnaires et créanciers et au chapitre 51 : "les faillites et les restructurations" (lectures obligatoires).

- Pour une description de l'influence des créanciers sur la gouvernance voir le post que j'avais consacré à ce sujet sur mon blog et le papier de Nini, Sufi, and Smith, Creditor Control Rights, Corporate Governance, and Firm Value (November 19, 2010). Disponible sur le site SSRN (lecture recommandée)

- La question a également été traitée par Colette Neuville lors d’une conférence donnée à l’IFA le 23 février 2006 sur « L’emprise croissante des créanciers dans la gouvernance d’entreprise » (lecture obligatoire)

- Pour une description de la stratégie de certains investisseurs qui utilisent la dette comme un outil stratégique destiné à exercer une influence sur la gouvernance des entreprises et quelque fois à les acquérir, voir le working paper de Michelle Harner, qui a écrit plusieurs articles sur cette question: Activist Distressed Debtholders: The New Barbarians at the Gate? (2011), Disponible sur SSRN

- Pour une vision plus nuancée de l’évolution du marché de la dette et de son impact sur la gouvernance des entreprises, voir l’étude de Charles Whitehead, The Evolution of Debt: Covenants, the Credit Market, and Corporate Governance (August 11, 2009), Disponible sur SSRN

L'invité de la séance 6 : David Chase Lopes

2011-03-23T21:57:00.002+01:00

L’invité de la séance 6 du jeudi 24 mars 2011 consacrée aux actionnaires sera David Chase Lopes, Head of M&A , EMEA au sein de la société Orient Capital qui est un proxy sollicitor australien.

Diplômé de Columbia University, de Hamilton College et l’Institut d’Etudes Politiques de Paris, David est de nationalité française et américaine.

Après avoir travaillé comme analyste à la Deutsche Bank à New York, puis à la Société générale, David s’est spécialisé dans l’activité de Proxy Sollicitor en rejoignant l’une des grandes firmes du secteur : Georgeson où il a joué un rôle essentiel dans son développement en Europe. Avec une expérience de plus d’une centaine de campagne de proxy, David est un des meilleurs spécialistes de ce métier.

Le renforcement du pouvoir exécutif n'est pas un bon signe pour la gouvernance

2011-03-08T18:11:00.001+01:00

Contrairement à ce que l’on peut lire dans le deuxième rapport annuel sur le code AFEP-MEDEF, «l’engagement des entreprises françaises en faveur d’un gouvernement d’entreprise transparent et exigeant» est loin d’être démontré.

On assiste en effet à un net renforcement du pouvoir exécutif dans les grandes entreprises cotées. Certains groupes ont décidé d’abandonner la structure duale de Conseil de Surveillance/Directoire pour une structure unitaire à Conseil d’Administration : Axa (Voir : La gouvernance à géométrie variable) et Atos Origin en 2009, Safran plus récemment. D'autres ont décidé de regrouper les fonctions de Président et de Directeur général : après les avoir dissocié en 2009 (voir Ici, Ici et Ici), Véolia a décidé de les réunifier un an plus tard. France Télécom (ici et ici) et l'Oréal ont pris la même décision en 2011.

Les sociétés anonymes à conseil d'administration avec unicité des fonctions représentaient 34% du CAC 40 en 2008 et 40% en 2009, et leur part s'élève aujourd'hui à 52%.

Cette évolution et la façon dont les changements d'organisation ont été communiqués au marché illustrent une certaine forme de régression des pratiques de gouvernance dans notre pays.

L’un des principes fondamentaux d’un bon gouvernement d’entreprise est en effet l’équilibre des pouvoirs. Dès 1992, le rapport Cadbury pose comme principe essentiel la séparation des fonctions du Président du conseil d’administration et du Directeur général.

Ce principe continue à être affirmé avec force par le code de gouvernance britannique en vigueur :

«There should be a clear division of responsibilities at the head of the company between the running of the board and the executive responsibility for the running of the company’s business. No one individual should have unfettered powers of decision».

La validité de ce principe est à présent universellement reconnue, même si, de manière pragmatique, on admet encore un système unitaire à la double condition que ce choix soit clairement justifié par le conseil et que l’on essaie d’en compenser les effets négatifs par différentes techniques.

C’est ainsi qu’en Grande-Bretagne, un "Senior independant director "doit être désigné pour être le «sounding board» du Président et présider les sessions des administrateurs indépendants. Aux Etats-Unis, le Conference Board recommande qu’un «lead independant director» soit nommé si le Président, distinct du Directeur général, n’est pas indépendant (Voir : Corporate Governance Handbook: Legal Standards and Board Practices) . En cas de confusion des rôles, un « Presiding Director » conduit les réunions des administrateurs indépendants. En France, plusieurs sociétés ont mis en place un «administrateur référent» ou un «vice-président du conseil d’administration» dans un rôle similaire, et l’AFG (Association Française de Gestion Financière) en fait depuis l’année dernière une disposition importante de ses recommandations sur le gouvernement d’entreprise.

L’intérêt d’avoir un Président distinct du Directeur général va au-delà du respect du principe fondamental d’équilibre des pouvoirs. Il s’agit tout simplement d’acter le fait que le conseil d’administration est devenu une pièce essentielle du dispositif de la gouvernance d’une entreprise, de la qualité des décisions stratégiques qui sont prises et de la relation de confiance qui doit s’établir entre les instances dirigeantes d’une entreprise et ses actionnaires.

Le temps consacré par les administrateurs à leurs fonctions s’est substantiellement accru au cours des dernières années non seulement en raison de la fréquence des réunions du conseil et des comités dont ils sont membres, mais aussi parce que la complexité des dossiers nécessite un temps de préparation non négligeable (Voir levade-mecum de l’Administrateur de l’IFA).

L’organisation, la coordination et la synthèse des travaux des administrateurs requièrent une véritable mobilisation du Président, ce qui est difficilement conciliable avec l’exercice de fonctions exécutives dans toutes leurs plénitudes. Par ailleurs, l’expérience montre que les débats du conseil sont plus ouverts et efficaces lorsqu’ils sont facilités par un Président qui n’est pas soucieux de faire approuver ses initiatives ou conforter ses décisions. La crise récente a mis en évidence les graves dysfonctionnements qui résultent de conseils dominés par le responsable exécutif de l’entreprise (Voir : OECD, The Corporate Governance Lessons from the Financial Crisis).

L’intérêt opérationnel d’avoir une séparation des pouvoirs n’est malheureusement pas souvent compris ou accepté, particulièrement en France (voir cependant le cas de Technicolor qui offre un contre-exemple remarquable). Il est fréquent qu’une entreprise décide la dissociation des fonctions pour permettre au PDG qui se retire de conserver sa rémunération et de maintenir une influence sur son «jeune» successeur. Quelques années plus tard, ce dernier s’empressera de fusionner à nouveau les deux fonctions lorsque le «vieux Président» sera atteint par la limite d’âge et devra enfin quitter le conseil d’administration. Ces allers et retours sont une véritable insulte à l’intelligence des actionnaires et à la bonne gouvernance d’autant que la communication faite à ces occasions est généralement d’une banalité affligeante.

Les formules utilisées dont on retrouvera un florilège dans le rapport précité du MEDEF sont révélatrices de la pauvreté de la réflexion qui a présidé à ces décisions pourtant fondamentales. C’est ainsi que le cumul des fonctions est considéré comme « le plus adapté à l’organisation et au mode de fonctionnement souhaitable du groupe », ou « plus apte à répondre aux défis de la crise », ou encore de nature à « simplifier le processus de décision de la direction générale » et de le rendre « plus efficace dans un environnement économique et concurrentiel en évolution permanente».

La vraie question n’est pas celle du choix d’organisation effectué par l’entreprise car, comme on l’a indiqué précédemment, il existe de nombreux moyens de rééquilibrer les pouvoirs derrière une apparente autocratie. Le vrai problème est celui de la sincérité avec laquelle les entreprises ont adopté les principes de bonne gouvernance. Le fait qu’elles soient apparemment incapables d’expliquer rationnellement et spécifiquement les raisons pour lesquelles elles ont fait tel ou tel choix en matière de gouvernance est inquiétant.

Sous la pression des « proxy advisors », les entreprises cotées ont adopté une stratégie de conformité moutonnière qui est finalement très compatible avec leur manque de conviction fréquent sur les bienfaits d’une bonne gouvernance. Elles se contentent de mettre en place un jeu de pratiques reconnues qui donnera lieu à une communication plate et convenue. Soulagées et protégées par cette procédure alibi, elles peuvent développer des modalités de gouvernance parallèle qui restent inconnues de leurs actionnaires sauf lorsqu’une catastrophe éclate.

Ce comportement est en totale contradiction avec celui que la bonne gouvernance préconise :

La gouvernance d’une entreprise n’est pas un vernis destiné à agrémenter les rapports annuels. Elle doit être considérée comme un élément essentiel de sa gestion. Les promesses qui sont faites aux actionnaires doivent être accompagnées d’un minimum de garanties pour maintenir leur confiance. Le système de gouvernance a justement pour rôle de convaincre les actionnaires que l’entreprise sera bien dirigée et contrôlée et que la valeur créée sera répartie de manière équitable entre les pourvoyeurs de fonds. De ce point de vue, la gouvernance est un des paramètres clés de la valeur de l’entreprise.
Le système à mettre en place dépend de nombreux facteurs spécifiques à la société : sa taille, la complexité de ses opérations, sa maturité, la géographie de son capital, sa culture, son histoire … Le conseil d’administration est l’architecte de la gouvernance. Représentant des actionnaires, il doit mettre en place un système de décision et de contrôle qui permette de pérenniser la société et de protéger les intérêts à long terme des investisseurs. Les solutions toutes faites sont à proscrire. Procédant d’une vision stratégique, ce système ne peut être remis en cause pour satisfaire l’ego d’un individu ou répondre aux modes du moment.
Les actionnaires ont le droit fondamental d’être informés de la façon dont la gouvernance est organisée et appliquée. L’information doit être précise et concrète (voir par exemple le rapport annuel de BAE qui est un modèle du genre). Les phrases creuses ne peuvent que desservir les entreprises qui les utilisent. Le conseil d’administration renforcerait sa crédibilité si des explications précises étaient données sur les modalités de répartition des pouvoirs, la façon dont les conflits d’intérêts sont gérés, les grandes thématiques abordées dans la réflexion du conseil, voire même les controverses ou les incertitudes et la façon dont elles ont été tranchées. De grâce, cessons ces déclarations sans odeur et sans saveur préalablement aseptisées par les juristes! Soyons plus authentiques dans notre communication.

Pour revenir au cas de Safran qui n'a pas encore été soumis à ses actionnaires, la décision d’adopter une structure unitaire de gouvernance n’est pas forcément un mal en soi (d’autant que la structure duale ne lui a pas vraiment réussi dans le passé…). Mais les éléments d’information qui ont été communiqués ne permettent pas aux investisseurs de voter en pleine connaissance de cause. Il faut espérer que la société donnera des explications plus précises et convaincantes sur les raisons qui la poussent à changer de gouvernance et que le conseil d’administration prendra la sage décision de dissocier les fonctions de Président et de Directeur général ou au minimum de nommer un administrateur référent de poids.

Ce post est publié conjointement sur mon blog et sur le blog de la DFCG

le risque actionnarial doit être au centre des préoccupations des conseils d'administration

2011-02-12T11:27:00.000+01:00

Le risque actionnarial défini comme l’éventualité d’un décrochage important, brutal et inattendu du cours de bourse d’une entreprise cotée est :

un risque fréquent : au cours des 3 dernières années (2008-2010), 45% des 300 plus grandes entreprises françaises ont connu une chute de leurs cours par rapport à l’indice de plus de 20% sur une période d’un mois calendaire
un risque économique majeur : La chute du cours de bourse va en effet peser sur la croissance anticipée de l’entreprise : elle réduit les possibilités de financement des opportunités de croissance futures (qui étaient contenues dans l’appréciation de la valeur de marché antérieure à la chute) ; elle démotive les managers rémunérés en fonction des performances actionnariales ; elle déséquilibre la structure financière exprimée en valeur de marché, et dans certains cas, précipite l’entreprise dans une situation de détresse financière (rupture des covenants bancaires); en accroissant la vulnérabilité stratégique de l’entreprise, elle peut augmenter la volatilité des flux de liquidités futurs et le coût du capital.
un risque de gouvernance : apparition d’investisseurs activistes, coûts engagés pour se défendre et rétablir sa réputation, relations avec le marché plus compliquées, survenance de désaccords au sein du conseil sur la conduite à tenir en cas d’offre hostile sur le capital, distraction du management au détriment de la gestion opérationnelle, etc.
un risque autonome : contrairement à ce que disent les approches de risk management ou de contrôle interne, la valeur n’est pas uniquement la résultante d’une bonne stratégie de gestion des risques. Un décrochage important du cours de bourse n’est pas sans conséquence sur la valeur fondamentale de l’entreprise. Il existe une boucle de rétroaction qui n’est généralement pas perçu par les directions générales
un risque durable : la déconnection du cours par rapport à l’indice ne se réduit que très lentement au cours du temps. Dans l’étude précitée de Ernst & Young, on s’apercevait qu’au bout d’un an, l’écart ne s’était réduit que de 50%. Il faut dire que lorsque l’entreprise pâtit de la méfiance du public, il est très difficile de rectifier la tendance. Selon le dernier Edelman Trust Barometer 2011, 57% des personnes interrogées vont croire une information négative entendue une ou deux fois à propos d’une entreprise dont elles se méfient. 15 % seulement croiront une information positive à l’égard de cette même entreprise. Ces chiffres contrastent avec les résultats obtenus pour une entreprise en laquelle elles ont confiance : 25% vont croire une information négative et 51 % une information positive.
un risque qui est avant tout du ressort du conseil d’administration dont le rôle est de s’assurer que l’entreprise saura satisfaire les attentes des investisseurs. Les administrateurs doivent comprendre d’où vient la valeur créée par l’entreprise et vérifier que le marché évalue correctement les perspectives de génération de cash flow. Il leur appartient de vérifier que le management a mis en place un véritable marketing du titre.

Pour plus d’informations sur le risque actionnarial, voir mon post sur www.rerolle.eu

Les auditeurs sont-ils les prochains boucs émissaires ?

2011-02-07T10:23:00.003+01:00

Après les banquiers, les fonds alternatifs et les agences de notation, le prochain coupable de la crise est peut-être l’auditeur. Jusqu’à présent, les cabinets d’audit n’avaient pas été réellement inquiétés. Les attaques s’étaient concentrées sur les normes comptables et, plus particulièrement, sur le caractère pro-cyclique de la juste valeur. Malgré les sommations des politiques et les lamentations des banquiers, les normalisateurs n’ont pas vraiment bougé. Grâce à quelques aménagements proposés par les régulateurs, acceptés par les auditeurs et appliqués par les évaluateurs, la tension était retombée.

C’était sans compter le Commissaire Barnier dont le Green Paper permet de relancer le débat tous azimuts, débat qui fait écho à celui qui commence également aux Etats-Unis.

La plupart des accusations sont connues. Les auditeurs n’ont pas été à la hauteur de la situation. Ils n’ont pas été capables d’anticiper les difficultés, ou plutôt de faire en sorte qu’elles apparaissent clairement dans les comptes des banques. Pire, certains vont jusqu’à considérer que leur laxisme les rend complices de faillites bancaires. C’est ainsi que Charlie Munger, l’associé de Warren Buffet, a soutenu que :

« a majority of the horrors we faced would not have happened if the accounting profession were organized properly. In other words, they have a position from which, if they behaved intelligently and correctly, they could prevent a huge amount of all that's wrong with the system. And they fail utterly, time after time, after time. And they are way too liberal in providing the kind of accounting the financial promoters want. They have sold out ».

L'interview de Charlie Munger :

Les critiques sont anciennes et bien connues. Le Green Paper européen en fait un inventaire assez complet ... Lire la suite sur mon blog www.Rerolle.eu

Le cas Spérian : attestation d'équité et synergies

2011-02-07T10:11:00.000+01:00

La France est un des rares pays à avoir réglementé les conditions dans lesquelles un expert indépendant doit se prononcer sur le caractère équitable d’une offre publique. Cependant, de nombreuses incertitudes demeurent sur la façon dont l’expert doit mener son analyse. Dans la pratique, les observateurs (et la plupart des professionnels) ne font pas la différence entre attestation d’équité et évaluation. Or une attestation d’équité ne se réduit pas à une évaluation. Bien d’autres paramètres sont à prendre en considération. L’offre publique d’achat lancée sur les actions de Spérian permet de montrer que l’analyse d’une transaction ne se réduit pas à une simple comparaison entre un prix et une valeur intrinsèque.

Lire la suite sur mon blog : www.rerolle.eu

Les recommandations de l'AMF sur le comité d'audit

2011-02-07T10:06:00.000+01:00

Le 22 juillet 2010, l’AMF a mis en ligne ses recommandations sur la mise en place des comités d’audit à la suite des travaux du groupe de place présidé par Olivier Poupart Lafarge, membre du Collège.

Beaucoup d’encre a d’ores et déjà coulé pour décrire ces nouvelles dispositions qui résultent de l’article L.823-19 du code de commerce introduit par l’Ordonnance du 8 décembre 2008. Cette réglementation est prise en application de la fameuse 8ème Directive européenne du 17 mai 2006 qui fait obligation à toute entreprise cotée de se doter d’un comité d’audit.

Depuis la parution de cette directive (et de la Recommandation de la Commission européenne en date du 15 février 2005), de nombreux comités de réflexions ont été réunis en France pour faire l’exégèse de ce texte et en identifier les conséquences pratiques. C’est ainsi que l’Institut Français des Administrateurs a réuni deux commissions : l’une sur les rapports entre le comité d’audit et les commissaires aux comptes et l’autre sur la responsabilité des membres des comités. L’IFA a également conduit des travaux en partenariat avec l’IFACI et l’AMRAE sur l’audit interne pour le premier et la maîtrise des risques pour le second. Le Club des Juristes a lui aussi pris position dans un rapport datant de juin 2009.

C’est probablement la multiplicité des commentaires qui a conduit l’AMF à réunir son propre groupe de réflexion afin de fixer quelques lignes claires qui pourraient non seulement inspirer les entreprises mais aussi les tribunaux. En effet, un certain nombre d’experts regrettaient la profusion de ces textes, la légère tendance à la surenchère de bonnes pratiques qu’ils véhiculaient et les conséquences juridiques qui pourraient en découler devant les juges.

Un recadrage de la part d’une autorité comme l’AMF était souhaitable pour éviter des pratiques hétérogènes et peut être des interprétations trop ambitieuses. Le rapport du groupe de travail affiche donc clairement que l’objectif de l’AMF est de « souligner les points saillants des missions confiées au comité d’audit, d’apporter un éclairage sur son périmètre d’intervention et de proposer une démarche concrète de mise en œuvre, permettant ainsi de poser les fondamentaux et d’éviter des pratiques à géométrie variable ». Cette initiative lui permet aussi de « rappeler que les comités d’audit étaient au cœur de ses préoccupations » (la qualité de l’information financière est centrale dans sa tâche de protection des investisseurs et faisaient partie des nouveaux enjeux de régulation).

En vertu de la recommandation de l’AMF, les sociétés cotées devront se référer au rapport du groupe de travail dans le rapport du Président sur le contrôle interne et la gestion des risques, et, dans la logique habituelle du « comply or explain », en cas d’application partielle, elles devront clairement identifier les recommandations qu’elles ont appliquées et la raison pour laquelle elles n’appliquent pas les autres.

Ce rapport comporte quatre idées essentielles :

Le champ d’action du comité d’audit est strictement encadré et subordonné
Il s’agit d’un comité purement technique qui surveille le processus de gestion des risques
La responsabilité de ses membres est conforme au droit commun
L’organisation du comité est exclusivement définie par le conseil (d’administration ou de surveillance)

Voir la suite sur mon blog www.rerolle.eu

Paid to Fail

2011-02-07T09:47:00.000+01:00

Lucian Bebchuck résume sur le site Project Syndicate son papier "The Wages of Failure: Executive Compensation at Bear Stearns and Lehman Brothers 2000-2008 "

Voir : http://bit.ly/cIstrN

Olivier Bailly est l'invité de la séance 11

2011-02-07T09:43:00.000+01:00

Olivier Bailly, conseiller auprès du comité de direction de la Caisse des dépôts et consignations est notre invité le 28 avril 2011. Il nous parlera de la gouvernance des entreprises publiques et de la façon dont l’Etat conçoit son rôle d’actionnaire.

Diplômé de l’IEP Paris, ancien élève de l’Ecole Nationale d’Administration, il a commencé sa carrière à la Direction du Budget où il a occupé de nombreuses responsabilités de 1976 à 1990 avant de rejoindre le groupe Indosuez pour exercer le métier de banquier. De 1998 à 2000, en tant que Président de l’UGAP, il remet de l’ordre dans une entreprise publique en difficulté. En 2001 il est directeur de l’audit interne de la CDC, secrétaire général de la Mondiale de 2005 à 2008, puis conseiller de la direction de la CDC depuis 2008.

Frédéric Lemoine, invité de la séance 4

2011-02-06T18:44:00.002+01:00

L'invité de la séance 4 du 10 mars 2011 que nous consacrons à l'exécutif est Frédéric Lemoine, Président du Directoire de Wendel. Il était jusqu'à mars 2009 le Président du Conseil de Surveillance d'Areva. Il a une perspective tout à fait intéressante car il a été un administrateur indépendant très actif : Ancien Président non exécutif d'une grande entreprise publique, Président de comité d'audit d'une entreprise mutialiste (Groupama), administrateur indépendant de société cotées (Wendel, Flamel Technologies). Il nous fera partager son expérience de chef d'entreprise et d'administrateur.

Frédéric Lemoine est Diplômé de l'Ecole des hautes études commerciales (HEC) et de l'Institut d'études politiques (IEP) de Paris, Licencié en droit. Elève à l'Ecole nationale d'administration (Ena) (promotion Victor Hugo, 1989-91), Inspecteur des finances (1991), Codirecteur de l'Institut du cœur (hôpital de chirurgie cardiaque pédiatrique à vocation humanitaire) à Ho Chi Minh Ville et Délégué général de la Fondation Alain Carpentier au Vietnam (1992-93), Directeur adjoint du cabinet de Jacques Barrot (ministre du Travail et des Affaires sociales) et Chargé de mission auprès d'Hervé Gaymard (secrétaire d'Etat à la Santé et à la Sécurité sociale) (1995-97), Directeur délégué chargé du secrétariat du directoire de Cap Gemini (1998-2000), Directeur général adjoint et Directeur financier de Cap Gemini Ernst & Young (CGEY) (2000-02), Secrétaire général adjoint à la Présidence de la République (2002-04), Senior Advisor à McKinsey & Company (depuis 2004); Président du conseil de surveillance d'Areva (depuis 2005), Administrateur, Président du comité d'audit de Groupama SA (depuis 2005) et de Flamel Technologies (depuis 2005), Membre du conseil de surveillance de la Générale de santé (depuis 2006). Il était administrateur de Wendel depuis 2008.

Portrait de Frédéric Lemoine dans Wikipédia : ICI

Thierry Francq est l'invité de la séance 8

2011-02-06T18:02:00.000+01:00

Secrétaire général de l’AMF depuis un an, Thierry Francq sera notre invité de la séance du 7 avril 2011. Il nous parlera des missions de l’Autorité des Marchés Financiers et du rôle ou de l'influence que le régulateur peut avoir sur la gouvernance des entreprises cotées.

Né en avril 1964, Diplômé de l’Ecole polytechnique et de l’Ecole nationale de statistiques et d’administration économique (ENSAE), Thierry FRANCQ a débuté sa carrière en 1988 au sein de la Direction de la Prévision (ministère de l’Economie, des Finances et de l’Industrie) comme adjoint au chef du Bureau extérieur puis opérations financières. En 1992, il rejoint la Direction du Trésor où il a occupé les fonctions d’adjoint au chef du Bureau financement du logement et, à partir de 1995, de chef du Bureau en charge de la politique de la France vis-à-vis du Fond monétaire international (FMI) et du système financier international et de la préparation des sommets G7. De mars 2000 à mai 2002, il exerce les fonctions de sous-directeur en charge de la régulation des entreprises, des produits et des marchés d’assurances puis, de 2002 à mai 2004, celles de sous-directeur du Service des participations avant d’être nommé Chef du Service du financement de l’économie à la Direction générale du Trésor et de la politique économique (ministère de l’Economie, des Finances et de l’Industrie).

Pierre Rodocanachi est l'invité de la séance 5

2011-02-06T16:31:00.003+01:00

Pierre Rodochanachi, membre du Conseil de Surveillance de Vivendi et Président de son comité des ressources humaines est l'invité de notre séminaire du 17 mars 2011.

Diplômé d’études supérieures de physique de la Faculté des sciences de Paris, il est Administrateur de plusieurs organisations sans but lucratif, parmi lesquelles la Chambre de commerce américaine en France dont il a été Président de 1997 à 2000, ainsi que d’organisations à caractère social ou humanitaire, dont Special Olympics France et l’Institut du mécénat de solidarité (IMS) dont il est l’un des fondateurs et le Trésorier.

M. Rodocanachi est le Président du Conseil d’orientation de la société internationale de conseil en stratégie et management Booz Allen Hamilton devenue Booz & Company en 2008. Entré dans le groupe en 1973, il en est devenu en 1979 le Directeur général de la filiale française. En 1987, il a été nommé Senior Vice-Président, Administrateur membre du Comité stratégique et du Comité des opérations de Booz Allen Hamilton Inc., et responsable pour l’Europe du Sud de l’ensemble des activités du groupe. Avant d’entrer chez Booz Allen Hamilton, M. Rodocanachi a commencé sa carrière comme chercheur dans un laboratoire de physique des solides du Centre national de la recherche scientifique (CNRS), puis a dirigé pendant cinq ans le service du plan de la Délégation générale à la recherche scientifique et technique (DGRST). De 1969 à 1971, il a été le Conseiller technique pour les affaires scientifiques du Ministre de l’industrie et, de 1971 à 1973, le Directeur général adjoint de l’Agence nationale de valorisation de la recherche (ANVAR).

Il est actuellement Directeur Général de Management Patrimonial Conseil qui conseille des Family Offices.

Chevalier de la Légion d’Honneur et de l’Ordre National du Mérite, M. Rodocanachi est membre de l’Association des médaillés olympiques français.

Les cumulards du CAC 40

2010-05-21T21:06:00.002+02:00

La revue Alternatives Economiques vient de publier un article sur les liens de consanguinité qui existent entre les conseils d'administration des entreprises du CAC 40.

Une infographie animée illustre de manière édifiante le phénomène :

Merci à Nicolas Arnoult qui m'a signalé cet article.

Private Equity et Gouvernance Financière

2010-04-16T18:34:00.003+02:00

A la suite du séminaire sur les fonds d'investissement, je mets en ligne une présentation que j'avais faite l'année dernière sur le sujet à l'Institut des Hautes Etudes de Défense Nationale.

Bibliographie de la séance 11

2010-04-13T23:27:00.003+02:00

La séance 11 porte sur l'Etat et la Gouvernance. Non seulement l'Etat intervient dans la production des règles de gouvernement d'entreprise (voir la séance 3 et en particulier l'article de Sophie Harnay déjà cité comme référence bibliographique) et dans la régulation financière (voir la séance 7), mais il est lui même acteur de la gouvernance dans toutes les entreprises dans lesquelles il a investi ou entend jouer un rôle. Son action peut s'exercer dans un cadre de gouvernance précis (lorsqu'il est représenté au conseil d'administration) ou peut prendre des formes plus inhabituelles (pressions multiformes publiques ou confidentielles). On a même vu l'Etat tenter d'infléchir les pratiques d'entreprises totalement privées (exemple des rémunérations des dirigeants). Bref, l'Etat devient un acteur incontournable de la gouvernance.

Lectures obligatoires :

- l'Agence des Participations de l'Etat de Bruno Bezard et Eric Preiss, Revue Française d'Administration Publique 2007/4
- Les errements de l'Etat actionnaire d'Hervé Joly (Télos, le 4 novembre 2009)
- Octobre 2008 : le retour de l'Etat ? perspectives politiques sur la crise financière de Bruno Bernardi (La vie des Idées, 17 octobre 2008)
- Consulter le rapport d'activité du Fonds d'Investissement Stratégique de 2009
- Comment Sarkozy prépare la relève des patrons (Les Echos 12 février 2009)
- La vérité sur le pantouflage (Les Echos du 6 mai 2009)
- Bilan et perspectives des fonds souverains (Banque de France 2008)
- Quel patriotisme économique au XXIème siècle (Institut Montaigne, David Thesmar et Augustin Landier, décembre 2005)

Lectures facultatives :

- la Revue Française d'Administration Publique qui consacre tout son numéro 2007/4 à l'Etat Actionnaire (accessible sur le site de la Bibliothèque de SciencesPo).

- Les lignes directrices de l'OCDE sur le gouvernement d'entreprises des entreprises publiques qui présente l'approche que l'OCDE recommande à ses membres

Comment éviter de prendre des décisions biaisées : une interview de Michael Mauboussin

2010-03-28T21:20:00.007+02:00

Chief Investment Strategist chez Legg Mason Capital Management, Michael Mauboussin vient de publier son troisième livre : Think Twice. Il s'agit d'un ouvrage qui porte sur la prise de décision et ses biais comportementaux. Dans une interview passionnante donnée à James Surowiecki, chroniqueur du New Yorker, il revient sur l'application de ses idées aux décisions financières. Il s'agit d'une excellente introduction à la finance comportementale, branche encore minoritaire de la finance, mais qui se développe puissamment depuis que la crise actuelle a mis en lumière les défaillances du marché.

Préparation de la séance 8

2010-03-18T23:05:00.006+01:00

La séance 8 a pour thème d'étude le marché de la prise de contrôle des entreprises.

Les étudiants sont invités à lire préalablement à la séance les documents suivants :

- Le chapitre 48 du Vernimmen (Finance d'Entreprise 2011) sur les négociations de contrôle offre une présentation très complète des opérations de prise de contrôle dans un environnement coté.

- Le Plan Stratégique de l'AMF publié en 2009 permet de mieux comprendre les préoccupations du régulateur. Pour tous ceux qui ne sont pas familiers avec le rôle de l'AMF, il suffit d'aller sur son site et en particulier les pages décrivant ses missions et la procédure de sanctions.

- Pour un panorama des armes utilisées par les sociétés pour se défendre contre les offres publiques hostile, le cabinet d'avocats Herbert Smith a réalisé en 2008 une note très intéressante : "overview of defences used by companies listed on the CAC 40 to prevent unsolicited takeover bids".

Lectures complémentaires :

- Deux articles fondamentaux de Michael Jensen qui sont certes anciens mais qui ont conservé leur faicheur (:-)) : "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers" (1986) et (en collaboration avec Ruback) : "The market for corporate control : the scientific evidence" (1983)

Le luxe corrompt le jugement et la décision

2010-03-13T20:45:00.002+01:00

L’exposé de la dernière séance du séminaire qui portait sur la rémunération des dirigeants a présenté la théorie du « Crowding out effect » qui considère qu’une rémunération élevée peut être contre-productive (à l’inverse de la position soutenue par la théorie de l’agence).

Je viens de découvrir un papier qui apporte un éclairage complémentaires très intéressant : le luxe altère le jugement si l’on en croit deux professeurs de Harvard, Roy Y.J. Chua et Xi Zou qui ont relaté dans une étude intitulée « The Devil Wears Prada? Effects of Exposure to Luxury Goods on Cognition and Decision Making » leurs expériences dans ce domaine.

Leur travail montre que la simple exposition à des produits de luxe augmente la propension d’un individu à donner la priorité à son intérêt propre sur ceux des autres, ce qui affecte ses prises de décisions.

Mais il ne faut pas tirer la conclusion rapide que l’exposition au luxe conduit nécessairement les individus à avoir des comportements immoraux :

In the midst of the current global economic crisis, people are outraged by highly paid executives living on the lap of luxury but continue to make self-serving decisions while ignoring the plight of others (The Economist, 2009). One commonly proffered explanation is that these executives lack a moral compass, leading them to care only about themselves to the extent of hurting others. Our findings offer another perspective – the fact that these executives are surrounded by luxury did not help their decision making to be more others-oriented. Yet their seemingly “immoral” decisions stem not so much from real tendency to hurt others but more from over self indulgence. Perhaps limiting corporate excesses and luxuries might indeed be a step toward getting executives to behave more responsibly.

On est assez séduit par cette vision lorsque l’on pense à Warren Buffet ou au succès d’un certain nombre de groupes familiaux qui restent discrets et dont les membres se gardent d’étaler ostensiblement leur fortune.

On ne peut pas non plus s’empêcher de reproduire ce raisonnement au monde politique : la culture ‘bling-bling » n’explique-t-elle pas l’infatuation et l’égocentrisme de certains hommes politiques... ?

Un évènement rare en gouvernance : un PDG qui veut être uniquement DG !

2010-01-31T12:52:00.006+01:00

L'évènement est passé inaperçu, et pourtant il est si rare qu'il aurait mérité quelques papiers dans la presse. Lors de l'AGE des actionnaires de Thomson qui va devenir Technicolor, Frédéric Rose, le Président Directeur général a annoncé qu'il allait demander à son conseil d'administration de revenir à une formule de gouvernance dans laquelle les postes de Directeur général et de Président du Conseil d'administration sont dissociés.

Cette situation est exceptionnelle parce que l'on voit plutôt des situations dans lesquelles les deux fonctions sont réunies (comme Axa , Société Générale , Renault, Accor et bientôt Vinci) après avoir été dissociées ou bien sont dissociées pour permettre à l'ancien PDG de rester Président du Conseil avec tous les avantages qui s'attachait à son ancienne fonction alors que le pouvoir exécutif est transmis à son dauphin (comme la Société Générale pour Daniel Bouton avant que celui ci ne soit contraint de partir, ou encore BNP Paribas).

Dans le cas de Thomson, Frédéric Rose se propose de rester Directeur général et de laisser la fonction de Président à l'un des administrateurs de son Conseil (sachant que ce dernier doit être profondément renouvelé pour comprendre 8 administrateurs indépendants sur 10). Durant l'AGE, et en réponse à une question posée par un actionnaire, il a souligné que cette situation lui paraissait beaucoup plus saine car elle permettra d'éviter des "bêtises" du genre de celles qui ont été faites précédemment.

Rappelons que la dissociation des fonctions est considérée comme une bonne pratique notamment par les représentants des investisseurs car elle permet d'éviter les conflits d'intérêt et de renforcer le contrôle du Conseil d'administration grâce à une meilleure animation de ses travaux par un Président de plein exercice (même s'il est rare que cela soit une fonction à plein temps).

Cette pratique est malheureusement loin d'être suivie par les entreprises européennes et singulièrement les entreprises françaises comme le montre ces statistiques de Heidrick & Struggles tirées de leur récent rapport "Boards in turbulent times, Corporate Governance Report 2009":

A noter que les américains ne sont pas plus vertueux si l'on en croit le Spencer Stuart Board Index de 2009, même si la plupart des entreprises du S&P 500 ont un lead director (voir mon post sur le Code Hellebuyck) :

Le code Hellebuyck

2010-01-24T21:28:00.007+01:00

L'Association Française de gestion a publié pour la 10ème année consécutive son code Hellebuyck (nom du Président de la commission du Gouvernement d'entreprise de l'AFG).

L'approche est naturellement différente de celle des codes de bonne gouvernance produits par les associations patronales (comme celui de l'AFEP/MEDEF) ou les recommandations émises par les associations représentant les administrateurs (comme celles de l'IFA, Institut Français des Administrateurs). Alors que trop souvent les codes traitent essentiellement du conseil d'administration, le code de l'AFG comporte de nombreuses recommandations sur l'Assemblée générale.

Dans cette nouvelle version, deux recommandations importantes sur le conseil sont émises :

en cas de non dissociation de la fonction de Président et de Directeur Général, la société doit fournir aux actionnaires des explications sur les raisons de ce choix (conformément à la règle à présent en vigueur dans la réglementation française du "comply or explain "), mais en outre, il est recommandé que soit désigné un "lead director" qui doit être libre d'intérêt et dont l'un des rôles sera de veiller à la bonne gestion des conflits d'intérêt. Cette fonction de lead director qui est de plus en plus évoquée dans les milieux des conseils d'administration français est très pratiquée dans les conseils anglo-saxons (96% des boards du S&P 500 auraient un lead ou un presiding director en 2008) et a été institutionnalisée par les anglais. En Grande Bretagne, cet administrateur qui a pour titre "senior independant director" est désigné comme le recours des actionnaires au cas où ils ne parviendraient pas à se faire entendre par les dirigeants de l'entreprise (il est prévu qu'il puisse avoir des contacts réguliers avec les actionnaires). Il préside les réunions des non-executives directors (hors de la présence des administrateurs exécutifs) et en particulier la séance consacrée à l'évaluation des dirigeants (voir le Combined Code de Juin 2008).

en matière de non cumul des mandats, l'AFG demande à ce que la présidence d'un comité d'audit soit considérée comme un mandat supplémentaire (qui compterait donc double). En effet, avec l'Ordonnance du 8 décembre 2008 qui rend la création d'un comité d'audit obligatoire et lui attribue des fonctions très précises (non limitatives et très lourdes), la fonction de Président dudit comité prend une ampleur considérable (voir par exemple le rapport de l'IFA sur les comités d'audit et les auditeurs externes). Comme l'IFA, l'AFG recommande qu'un dirigeant d'entreprise ne puisse avoir plus de deux mandats d'administrateur et que les plafonds légaux ou de bonne pratiques s'étendent aux entreprises étrangères.

Si ces deux mesures étaient suivies d'effet, il en résulterait certainement des modifications majeures dans la pratique du gouvernement d'entreprise. Si on peut être optimiste pour la seconde recommandation (l'AFG pourra pénaliser les entreprises récalcitrantes par des consignes de vote données à ses adhérents de s'opposer à l'élection d'un administrateur qui dépasserait le plafond du cumul), on est plus sceptique pour la première (comment imposer à une entreprise d'élire un lead director ?).

Stéphane Rougeot est l'invité de la séance 9

2010-01-14T16:39:00.008+01:00

Stéphane Rougeot, Directeur financier de Technicolor (ex Groupe Thomson ) est l'invité de la séance consacré au rôle des créanciers dans la gouvernance qui aura lieu le 14 avril 2011.

Titulaire du Diplôme de SciencesPo Paris et d'un DEA de finance internationale (Paris IX-Dauphine), il a commencé sa carrière chez Total en contrôle de gestion et en financement de projets avant de rejoindre Thomson en 1998 où il a été successivement directeur des relations investisseurs, Directeur de cabinet du Président et Directeur de la Communication. En 2003, il entre chez France Telecom où il est en charge de la stratégie et du marketing chez Equant, puis Directeur des ventes indirectes à Orange Business Services (2005-07), Directeur du contrôle de gestion groupe à France Télécom (2007-08).

En 2008, il devient Directeur financier du groupe Thomson et sera l'une des chevilles ouvrières de son plan de Restructuration. Cette opération complexe nous permettra de mieux comprendre le poids des créanciers dans la gouvernance lorsque l'entreprise est dans une situation de détresse financière.

Colette Neuville est l'invitée de la séance 6

2010-01-14T16:12:00.016+01:00

Colette Neuville, Présidente de l'association de défense des actionnaires minoritaires (ADAM), est l'invitée de la séance du 24 mars 2011, séance consacrée aux actionnaires. Elle nous fera partager sa vision de la gouvernance en France et à l'étranger, de la place de l'actionnaire et du rôle de l'activisme actionnarial.

Elle a commencé sa carrière comme Economiste au groupe Kléber Colombes (1959-60). Elle a ensuite été successivement à la direction économique de l'Organisation du traité de l'Atlantique Nord (Otan) (1960-63), à l'Office national des irrigations à Rabat (Maroc) (1963-68) et à l'Agence financière de bassin Loire Bretagne (1968-69). Membre du conseil de surveillance de Paribas (1995-2000), Présidente-fondatrice de l'Association de défense des actionnaires minoritaires (depuis 1991); Administrateur d'Eurotunnel SA (depuis 2007). Elle a été associée à plusieurs grandes batailles boursières, et son action aux cotés des minoritaires a permis de faire évoluer profondément le droit boursier français.

Voir son interview sur Easybourse ICI.

Christian Mouillon est l'invité de la séance 7

2010-01-14T16:04:00.024+01:00

Christian Mouillon, Global Vice-Chair, est le responsable mondial de l'activité audit de Ernst & Young. Il viendra nous parler de l'information financière et du rôle de l'auditeur dans la gouvernance le 31 mars 2011. On trouvera sa biographie ICI.

Hélène Ploix est l'invitée de notre 10ème séance

2010-01-13T09:08:00.008+01:00

Hélène Ploix est l'invitée de notre séance du 21 avril 2011 consacrée au rôle des investisseurs professionnels dans la gouvernance financière.

Hélène Ploix est la Présidente de Pechel qui est une société de gestion de deux structures de capital investissements dont les fonds s'élèvent à 250 millions d'Euros.

Elle a fait ses études en France et aux Etats-Unis (Institut d’Etudes Politiques, Paris; MAPA, Berkeley; MBA INSEAD; diplômée en droit et en littérature anglaise). Elle est entrée chez Pechel en 1997 après avoir occup de 1989 à 1995 le poste de directeur général-adjoint à la Caisse des Dépôts et Consignations, en charge des activités bancaires et financières. Elle a été présidente de CDC Participations et présidente de l’AFIC (2001–2002). Elle a également occupé plusieurs postes dans la fonction publique (conseiller du Premier Ministre pour les affaires économiques et financières, administrateur du Fonds Monétaire International et de la Banque Mondiale) et dans le secteur privé (présidente de la BIMP où elle a créé le premier fonds de LBO en France, directeur de la CEP (Compagnie Européenne de Publication) et conseiller de direction chez McKinsey & Cie (1968–1978) où elle a commencé sa carrière).

Hélène Ploix est administrateur de Lafarge, BNP Paribas, Boots Group Plc (UK), Ferring SA, (Suisse) et membre du Conseil de surveillance de Publicis.

Elle a été impliquée dans de nombreuses réflexions de place sur la rémunération des dirigeants ou le fonctionnement des conseils d'administration. Elle nous parlera de son expérience d'administrateur actif dans des entreprises de premier plan et d'investisseur en capital dans des sociétés non cotées.

Lectures complémentaires sur les actionnaires

2010-01-03T19:24:00.007+01:00

Quelques lectures complémentaires pour les étudiants intéressés par la problématique des actionnaires

- la Revue Française de Gestion a consacré son no 141 –2002/5 à "L'actionnaire". Vous êtes invité à consulter ce numéro très complet accessible sur le site internet de la bibliothèque de SciencesPo.

- le livre blanc pour la promotion de l'actionnariat individuel direct et salarié en sortie de crise publié en novembre 2009 et qui comporte des statistiques intéressantes sur l'actionnariat en France.

- Le Report on the Proportionality Principle in the European Union. Rédigé en 2007, ce rapport présente une vue très complète du principe "one share, one vote" dans la communauté européenne. Un résumé est également disponible sur le site d'ISS qui a été l'un des auteurs de cette étude.

Les éléments marquants de cette étude sont les suivants (source : Riskmetrics ex-ISS)

While all countries allow Control Enhancing Mechanisms (CEMs) from a legal point of view, not all companies use them. 44% of companies in the sample feature one of more CEM.
The academic review shows that academic research on CEMs is non-conclusive at this date. Any action taken by the Commission will have to weigh the expected benefits of regulating these mechanisms of against the perceived costs of unexpected consequences.
The countries with the highest proportion of companies featuring at least one CEM are France, Sweden, Spain, Hungary and Belgium, which all have a majority of companies featuring CEMs.
Smaller recently listed companies have less CEMs than large companies. This means fewer occurrences of CEMs but also less combinations of CEMs.
Investors say they mostly perceive Control Enhancing Mechanisms negatively. According to most investors, this influences investment decisions. 80% of investors in the sample expect a discount ranging from 10% 30% of market price.

Sur l'activisme qui est à l'intersection de cette séance sur les actionnaires et de celle consacrée aux investisseurs professionnels (séance 10):
- L'expérience britannique en matière d'activisme actionnarial est présenté au cours d'une table ronde de la LBS

- Wymeersch, Eddy, "Shareholders in Action" (February 2007).

Préparation de la séance 4

2010-01-03T09:12:00.024+01:00

La séance 4 a pour thème le rôle du Conseil d'Administration (ou conseil de surveillance) dans la gouvernance financière.

Du point de vue de leur mode de gestion, on distingue deux types de sociétés anonymes : les sociétés de type moniste et les sociétés de type dualiste. Les premières sont dotées d’un conseil d’administration, organe de gestion qui désigne le directeur général qui aura la charge de la direction de la société; les secondes, de type dualiste sont dotées d’un directoire, en charge de l’administration et de la direction de la société, et d’un conseil de surveillance dont le rôle est de nommer les membres du directoire et de contrôler leur gestion. Même si les règles de fonctionnement et d’organisation du conseil d’administration et du conseil de surveillance sont très proches dans la réalité, des différences existent quant au rôle respectif de ces deux organes et à la responsabilité qui en découle pour leurs membres.

Les étudiants sont invités à lire les documents suivants avant la séance :

- Rebalancing the Board's Agenda: A Discussion Paper (May 2007) de Donald Nordberg qui présente les différents rôles du Conseil de manière assez intéressante et complète.

- Not the usual suspects : how to use board process to make boards better, Sydney Finkelstein et Ann Mooney, Academy of management executive, 2003 qui montre que l'efficacité d'un conseil réside avant tout dans sa capacité à repenser ses processus de travail.

- Dans une perspective américaine, une note rédigée en novembre 2009 par le célèbre cabinet d'avocats(dont la perspective est plutôt celle des dirigeants ...) : Wachtell, Lipton, Rosen & Katz Some Thoughts for Boards of Directors in 2010. Ce document est très intéressant car il offre une bonne synthèse de tous les thèmes qui font actuellement débat dans le monde des administrateurs. Il permet aussi de constater que la plupart de ces thèmes sont partagés par les administrateurs européens (en particulier Français).

- Pour mieux comprendre, de manière très concrète la fonction d'un administrateur, lire la première partie du vade-mecum de l'Administrateur (les 5 premiers chapitres ) dont on peut trouver le texte de la première édition sur mon blog.

Lectures facultatives :

- "La position juridique de l'administrateur: droits, obligations et responsabilité" de jacques Bussy, avocat.
- Sur la responsabilité civile individuelle des administrateurs, une nouvelle jurisprudence très importante a été rendue en 2010

- "La légitimité et le professionnalisme de l'administrateur" de Gilles Amédée-Manesme

-Pour une description des différents modèles de gouvernance dans les quatre principaux pays européens, voir Hopt, Klaus J. and Leyens, Patrick C., "Board Models in Europe - Recent Developments of Internal Corporate Governance Structures in Germany, the United Kingdom, France, and Italy", ECGI - Law Working Paper No. 18/2004

- Back to the drawing Board, designing corporate boards for a complex world, Colin Carter et Jay Lorsh , Harvard Business School Press, 2004. Pour un court résumé : cliquer ICI.

- "De l'inexistence juridique de l'administrateur indépendant en France aux risques encourus", de Jacques Delga

- "L'administrateur indépendant, quelle indépendance" d'Estelle Scholastique

Préparation de la séance 3

2009-12-31T17:03:00.028+01:00

Pour la préparation de cette séance consacrée aux normes, les étudiants sont invités à lire les documents suivants :

Une description des principales règles de gouvernance et de la structure des conseils d'administration en France réalisée par Skadden. Cette lecture est impérative pour pouvoir suivre les propos de Didier Martin : il faut que vous ayez des notions sur la façon dont les sociétés françaises sont organisées.

Le code en vigueur en France : "Le code de gouvernement d'entreprise des sociétés cotées" dont la dernière version a été publiée en décembre 2008.

"L’évolution des modes de gouvernement d’entreprise européens : les apports de l’analyse économique du droit au débat sur la convergence" de Sopie Harnay qui décrit bien la façon dont est produite la soft law

"Le Comply or explain : la transparence conformiste en droit des sociétés" par Björn FASTERLING et Jean-Christophe DUHAMEL, Revue Internationale de Droit Economique 2009/2 (disponible sur le site de la bibliothèque de SciencesPo.

Tous ceux qui ne sont pas familiers avec le droit des sociétés (en particulier les différentes formes : Société Anonyme classique, Société à Directoire et Conseil de Surveillance, les pouvoirs des dirigeants, les droits des actionnaires ...) sont invités à se reporter à la bibliographie complémentaire sur ces sujets.

Préparation de la séance 2

2009-12-31T16:13:00.020+01:00

La séance 2 est consacrée aux différentes théories de la gouvernance.

Les étudiants sont invités à lire préalablement à la séance les trois articles suivants :

Quelle théorie pour la gouvernance? De la gouvernance actionnariale à la gouvernance cognitive. Il s'agit d'un article de Gérard Charreaux, professeur de finance à Dijon, spécialiste des questions de gouvernance qui présente de manière très claire les différentes théories de la gouvernance financière.
La gouvernance d'entreprise, héritière de conflits idéologiques et philosophiques, de Stephane Trébuq. L'auteur montrent les multiples liens qui existent entre l'histoire des idées politiques et des idées philosophiques et tous les débats actuels sur la gouvernance (la nature de l'homme, l'appropriation de la richesse créée, le rôle des parties prenantes ...). "La diversité des théories existantes est non seulement l'expression de sensibilité politiques différentes, mais également la résultante de conceptions philosophiques de l'Homme et de la vie en société irréductibles et irréconciliables. Un tel constat tend à rendre des plus improbable toute tentative d'unification des théories de la gouvernance"
Durant ce séminaire, nous parlerons souvent de la théorie de l'agence et de son promoteur le plus prolixe : Michael Jensen. Gérard Charreaux a écrit une excellente étude sur l'ensemble des travaux de Jensen : "Michael Jensen : la théorie positive de l’agence et ses applications à l’architecture et à la gouvernance des organisations".

Préparation de la séance 1

2009-12-31T14:56:00.033+01:00

La séance 1 est consacrée à la définition de ce que l'on entend par gouvernance financière et à une présentation générale des problématiques qu'elle soulève.

Le thème de la Gouvernance est très vaste. Il sera difficile d'en approfondir tous les aspects durant le séminaire. Nous n'avons que 24 heures de cours. Près de la moitié sera mobilisée par des échanges avec nos invités. Il est donc essentiel que les étudiants effectuent un travail personnel sérieux de préparation des séances.

Pour la première séance, les étudiants sont invités à lire les deux documents suivants :

Quelle théorie pour la gouvernance? De la gouvernance actionnariale à la gouvernance cognitive, article de Gérard Charreaux qui présente de manière très claire les différentes théories de la gouvernance. Cet article est également intéressant dans la perspective de la 3ème séance

"Recent developments in corporate governance : an overview" de Stuart Gillan, publié en 2006 dans le Journal of Corporate Finance. Cet article couvre de manière résumée tous les concepts et problématiques que nous traiterons durant le séminaire. A noter la figure 3 "corporate governance : a broad framework" qui est une présentation synthétique des différents mécanismes de la gouvernance.

Pour un exemple de dysfonctionnement grave de la gouvernance vous pourrez lire (facultatif) : Palepu, Krishna and Healy, Paul M., "The Fall of Enron" (2003). Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, No. 2, Spring 2003

Préparation de la séance 12

2009-12-31T14:48:00.016+01:00

La séance 12 est une séance de conclusion qui porte sur le thème gouvernance et valeur. Dans quelle mesure, la bonne gouvernance est-elle créatrice de valeur ? Permet-elle d'améliorer les performance de l'entreprise ?

Les lectures préparatoires de la séance sont les suivantes :

- La valeur du Gouvernement d’Entreprise (Jean-Florent Rérolle), Option Finance du 15 mars 2004

- “Corporate governance and firm performance:Is there a relationship ?” de Beth Young, Ivey Journal, septembre-octobre 2003. qui passe en revue différentes études. La conclusion est sans appel :

The easy course may be simply to adopt a one-size-fits-all model, and there are features -such as independent board committees-that make sense across the board. But as the academic research shows, there is no governance "magic bullet," and no substitute for thoughtful, contextual analysis.

- Misère de la Corporate Governance de Didier Danet paru en 2008 dans la Revue Internationale de Droit Economique. Les étudiants de SciencesPo peuvent y accéder sur l'intranet de la Bibliothèque. S'attachant à la fonction structurante des règles de gouvernance (l'autre fonction d'une règle juridique étant de nature normative), l'auteur examine leur pertinence à l'aune de leur bien-fondé, de leur capacité à atteindre leurs buts et la pertinence des outils juridiques mis en oeuvre. De ce triple point de vue, son jugement est sans appel ...

- Deux articles sur l'efficacité informationnelle des marchés qui est un élément essentiel du débat sur la "shareholder value": "Efficience informationnelle versus finance comportementale : éléments pour un débat" d'André Orléan (2007) et Volatilité excessive ou économie réelle incertaine de Christian Walter publié à la page 107 du recueil d'opinions sur la volatilité du marché actions (publication de l'AFG).

La gouvernance à géométrie variable

2009-10-11T21:17:00.008+02:00

Je reprends dans ce message celui que j'ai rédigé sur mon blog.

"Faites ce que je dis, mais ne faites pas ce que je fais". Cette formule s'applique trop souvent aux pratiques de gouvernement d'entreprise en France. Malgré les déclarations émouvantes de beaucoup de dirigeants en faveur des principes de bonne gouvernance, la réalité est bien plus sombre.

Quelques exemples viennent de nous en être donnés dans la sphère (semi) publique. D'un coté, le pouvoir politique n'a pas ménagé ses critiques à l'égard de la mauvaise gouvernance des banques. Il est vrai que la question de savoir où étaient passés les administrateurs de celles-ci pendant la crise pouvait être légitimement posée. Mais cela n'a pas empêché ce même pouvoir politique de procéder par ailleurs à la nomination de plusieurs dirigeants d'entreprises semi-publiques sans que les organes sociaux aient eu apparemment leur mot à dire. On espère maintenant que le favoritisme ne sombrera pas dans le népotisme décomplexé ...

Un autre exemple, pris cette fois-ci dans la sphère privée, nous est offert par la décision du Groupe Axa de changer son mode d'organisation. Sous réserve de l'approbation de l'AG des actionnaires, la société remplacera son organisation duale (conseil de surveillance / Directoire) par un conseil d'administration classique présidé par Henri de Castries qui cumulera les fonctions de Président et de directeur général.

La structure duale ou la séparation des fonctions de Président du Conseil d'Administration et du Directeur Général répond à un principe très simple dans nos sociétés démocratiques : la séparation des pouvoirs. Dans ce type de structure, il est beaucoup plus naturel et facile pour un conseil de contrôler l'action d'un dirigeant ou de demander à son président d'exiger une information renforcée sur tel ou tel sujet sensible. C'est d'autant plus important lorsque l'on est en présence d'un dirigeant charismatique et tout puissant. Je ne vise absolument pas Henri de Castries qui semble être un homme non seulement remarquable mais aussi très mesuré, sympathique et porté au dialogue. Mais la structure de gouvernance d'une entreprise ne peut pas être organisée en fonction de la personnalité du dirigeant car celui-ci peut changer ou être changé.

On comprend d'ailleurs mal pourquoi Axa décide de modifier un système qui lui a si bien réussi dans le passé. Certes, sa création répondait à des raisons essentiellement conjoncturelles (la fusion avec l'UAP qui nécessitait de donner une position à son Président de l'époque). Il n'avait été maintenu lors du départ de Claude Bébéar que pour des raisons tout aussi éloignées du principe de séparation des pouvoirs : il est habituel en France que lorsque le dirigeant d'une entreprise prend sa "retraite", il décide de conserver une position dominante au sein du conseil afin (officiellement) de permettre une transition harmonieuse avec son successeur. En réalité, on sait qu'il s'agit avant tout de conserver statut, pouvoir, influence et rémunération ...

Il n'en reste pas moins que la raison évoquée dans le communiqué laisse rêveur tant elle fait appel à la langue de bois la plus pure :

La modification proposée par le Conseil de Surveillance correspond à la volonté de simplifier les processus de décision opérationnels pour faire face aux défis futurs. Cette évolution s’inscrit dans le cadre de l’actualisation régulière et continue de la stratégie et de l’organisation interne du Groupe.

L'inanité de cette raison donnée par une société aussi emblématique qu'Axa est un mauvais coup porté à la gouvernance française. Ce qui fait justement dire à Breakingviews dans le Monde du 9 octobre que :

Au-delà des vertueuses déclarations, les mécanismes de gouvernance sont avant tout conçus en France comme un moyen de servir les intérêts de celui qui gouverne. Principes élastiques et gouvernance à géométrie variable sont les deux mamelles du système.

La France peut bien donner au monde des leçons en matière de bonus. Mais pour les leçons de bonne gouvernance, il va falloir faire quelques progrès ...

La gouvernance raisonnable

2009-08-05T09:09:00.010+02:00

La prolifération des codes et des mesures législatives a abouti à une surproduction normalisatrice dans le domaine de la «bonne » gouvernance. Et en temps de crise, ce phénomène a tendance à s’accélérer sous la pression médiatico-politique. Une nouvelle couche de réglementation est alors ajoutée dans la précipitation sans mesurer précisément les conséquences négatives qu’elle peut avoir sur la performance des entreprises, leur capacité à attirer des administrateurs et des dirigeants de qualité et la pratique de la gouvernance dans les sociétés.

Face à cette situation, les entreprises petites et moyennes ont souvent le sentiment que toutes ces prescriptions sont plus adaptées aux grandes entreprises cotées. De fait, les principes de gouvernance ont été inventés pour répondre aux problèmes d’agence qui se posent avant tout dans les situations où la propriété du capital est séparée de la direction des entreprises. La plupart des codes procèdent d’une conception avant tout disciplinaire : il s’agit de surveiller les dirigeants afin de s’assurer qu’ils n’abusent pas de leur pouvoir discrétionnaire et que leurs décisions sont bien conformes aux intérêts des actionnaires.

Mais force est de constater que cette philosophie a perdu de son lustre dans la tourmente financière des deux dernières années et cette situation ne peut que renforcer le scepticisme des entreprises petites et moyennes entreprises face à des prescriptions qui leur apparaissent superficielles et lourdes. %%%

C’est la raison pour laquelle MiddleNext a demandé au Professeur Gomez qui dirige l’Institut Français du Gouvernement d’Entreprise de produire « un rapport qui mette à jour non pas de nouvelles propositions, mais les bases pour la gouvernance des entreprises moyennes cotées ». Ce rapport est tout à fait remarquable. La qualité de ce texte répond bien à l’objectif de son auteur, à savoir mettre au point

un texte qui intègre et met en cohérence les réflexions sur la gouvernance d’entreprise de façon à présenter un référentiel commun pour tous ceux qui cherchent à en améliorer les pratiques.

et qui mette en lumière :

le plus petit commun dénominateur pour tous les codes de gouvernance en présentant les principes qui fondent le gouvernement des entreprises.

Cet opuscule comporte trois parties.

1. La première critique la vision réductrice de la gouvernance et présente les principes d’une « gouvernance raisonnable ».

Le gouvernement d’entreprise est défini (de manière assez classique) comme :

« un ensemble de dispositions légales, règlementaires ou pratiques qui délimite l’étendue du pouvoir et des responsabilités de ceux qui sont chargés d’orienter durablement l’entreprise. Orienter l’entreprise signifie prendre et contrôler les décisions qui ont un effet déterminant sur sa pérennité et donc sa performance durable. »

L’auteur distingue trois pouvoirs : le pouvoir souverain des actionnaires, le pouvoir exécutif des dirigeants, et le pouvoir de surveillance des administrateurs. De leur agencement va découler le système de gouvernance de l’entreprise qui a comme fonction « d’établir un climat de confiance à l’égard de ceux qui gouvernent l’entreprise ».

Ce système doit être raisonnable, c’est-à-dire fondé sur la raison et non sur les procédures. L’auteur invite à respecter l’esprit et non la lettre de quelques principes : une répartition des pouvoirs claire, une vigilance pour éviter les dysfonctionnements du système et le souci de l’efficacité de chacun des pouvoirs.

2. La seconde partie est consacrée à chacun des trois pouvoirs dont l’auteur veut clarifier la portée et identifier les risques de dysfonctionnements.

La fonction essentielle du pouvoir exécutif est d’assumer la stratégie. Pour Pierre-Yves Gomez, il est absurde de séparer la définition de la stratégie de son exécution. Le dirigeant doit avoir « une latitude suffisante pour définir, conduire et assumer la stratégie de l’entreprise ». De ce point de vue, l’approche est très différente des positions habituellement prises dans les codes de gouvernance ou même dans la loi qui dispose que le conseil « détermine les orientations de la société et veille à leur mise en œuvre ». L’auteur est plus proche du fonctionnement théorique d’une SA à Directoire et Conseil de Surveillance (théorique car dans la pratique on observe bien souvent qu’il y a peu de différences entre le CS et le CA classique dans le domaine stratégique).

La séparation des fonctions de Directeur général et Président du Conseil est recommandée pour des raisons de clarté. Si elle devait être réunie pour des raisons pratiques, l’auteur suggère qu’un comité stratégique composé uniquement de personnalités extérieures se réunisse régulièrement pour challenger les choix stratégiques du dirigeant.

Le pouvoir de surveillance a comme rôle d’« anticiper et (d’) éviter les dérives dans l’exercice de l’exécutif ». A ce titre, les administrateurs valident la stratégie, les budgets et les décisions importantes. Ils exercent une vigilance sur quatre points clés de la fonction exécutive : la compétence du dirigeant, le risque de son isolement, sa rémunération et sa succession. Enfin, ils rendent compte au pouvoir souverain dans un rapport de gouvernance de la façon dont ils ont exercé leur devoir de surveillance.

Ils doivent exercer leur vigilance sur plusieurs points : le respect de leur compétences (ils ne doivent pas empiéter sur le domaine de l’exécutif), l’efficacité de l’exercice de leur devoir de surveillance, les moyens matériels de remplir cette mission, leur compétence, et les biais éventuels qui pourraient affecter leur indépendance de jugement (rémunération, durée du mandant, conditions de révocation).

Le pouvoir souverain est celui des actionnaires. Il consiste à « incarner la responsabilité symbolique et pratique de la continuité de l’entreprise en donnant des moyens aux autres pouvoirs d’assurer leur mission ». Ce pouvoir s’exerce par la désignation et le contrôle de l’activité des administrateurs. A ce titre, les actionnaires doivent être informés des risques qui pourraient menacer la pérennité de l’entreprise. Ils doivent être en mesure de participer pleinement aux votes. Ils doivent être informés de l’action du pouvoir de surveillance, notamment lorsque des actionnaires minoritaires pourraient être lésés.

3. De la configuration interactive de ces trois pouvoirs résultent cinq systèmes de gouvernance dont les risques sont distincts, et qui font donc l’objet de préconisations diversifiées:

l'autocratie entrepreneuriale fermée (la totalité des pouvoirs est contrôlée par l'exécutif)
l’autocratie entrepreneuriale ouverte (il existe un actionnaire minoritaire mais le pouvoir de surveillance est dominé par l'exécutif)
la domination actionnariale (actionnaires de contrôle)
la domination managériale (actionnariat dispersé ou peu actif)
la démocratie entrepreneuriale (cas opposé au premier où les trois pouvoirs sont parfaitement séparés).

Comme nous l'écrivions dans le vade-mecum de l'administrateur, c'est à chaque entreprise de décider quel est le système qui lui convient le mieux.

Ce livre mérite d’être lu et relu pour les raisons suivantes :

- Il est une excellente synthèse de l’esprit de la gouvernance, souvent oublié au profit de la « compliance ». Il se concentre sur les points essentiels : l’équilibre et l’efficacité des pouvoirs qui passent par une clarification du rôle de chacun et une discipline de vigilance pour tous pour s’assurer que le système, quel qu’il soit, fonctionne de la manière dont on avait prévu qu’il fonctionne. Aucun système n’est privilégié. C’est à chaque entreprise de définir celui qui lui assurera la confiance de ses partenaires (y compris les actionnaires).

- Il aborde plusieurs questions d’une manière originale. Par exemple la rémunération n’est pas vue comme une incitation, mais comme un élément qui pourrait influer négativement sur les décisions. De même, en clarifiant et en simplifiant le rôle des administrateurs, il leur permet d’exercer plus facilement leur rôle et de ne voir leur responsabilité engagée que dans ce domaine.

- Il comporte des recommandations nouvelles et intéressantes comme par exemple :

La rédaction d’un rapport sur la gouvernance (que l’on peut imaginer beaucoup plus riche, concret et spécifique que le rapport du contrôle interne que le Président du conseil doit remettre chaque année à l’AG)
La rémunération des administrateurs en fonction du temps consacré à leur mandat
Des incitations pécuniaires pour favoriser le vote des actionnaires
L’interdiction des procurations des actionnaires aux autres pouvoirs
L'appel à une réflexion sur des "instances de représentation des actionnaires qui tiennent compte de leur masse et permette l'exercice véritable de votes éclairés et sereins"
la gestion de l'évolution de l'actionnariat

Créanciers et gouvernance

2009-08-05T09:04:00.010+02:00

Une optique traditionnelle veut que la gouvernance de l’entreprise soit plus dominée par les actionnaires et leurs représentants que par les créanciers. Ce n’est que lorsque l’entreprise fait défaut que l’influence de ces derniers devient prédominante.

Une étude de Greg Nini, David C. Smith et Amir Sufi (Creditor Control Rights, Corporate Governance, and Firm Value) parue en juin 2009 développe une thèse plus nuancée selon laquelle il existe une zone grise dans laquelle les créanciers exercent une influence croissante sur les décisions clés de l’entreprise, influence qui va bien au-delà de celle qui leur est dévolue contractuellement(*).

Le facteur déclenchant est la violation des covenants (obligations positives, négatives ou financières imposées dans la documentation de crédit) indépendamment de toute situation de défaut ou de faillite. Cette violation provoque toujours une renégociation des termes du contrat de créance (waiver en échange de conditions financières plus favorables aux créanciers), mais offre également aux créanciers l’opportunité de peser (« behind-the-scenes ») sur la gouvernance de l’entreprise : modification de l’équipe dirigeante, réduction des investissements, restructuration de la dette, réduction de la distribution de dividendes …

Quelles sont les conséquences de cette influence croissante des créanciers sur la valeur de la firme ?

Une approche traditionnelle soutient que celle-ci devrait en souffrir (renonciation aux projets d’investissement dont la VAN est positive, cession forcée des actifs les plus rentables, augmentation du coût du capital, …).

A l’inverse, on peut considérer que le vrai conflit d’agence n’est pas entre les créanciers et les actionnaires, mais plutôt entre les fournisseurs de capitaux externes et le management. Dès lors, le renforcement de l’influence des créanciers (en substitution ou en complément de celle des actionnaires) viendrait régler le problème classique de l’utilisation discrétionnaire des free cash flows par le management (cf Jensen). Les résultats de cette étude penchent nettement pour cette seconde interprétation : les auteurs constatent que les violations de covenants sont suivies d’une amélioration des performances de l’entreprise et d’une augmentation de son cours.

(*) Cette approche n'est pas nouvelle : voir par exemple Baird, Douglas G. and Rasmussen, Robert K., Private Debt and the Missing Lever of Corporate Governance (March 24, 2005). Vanderbilt Law and Economics Research Paper No. 05-08; U Chicago Law & Economics, Olin Working Paper No. 247

L'actionnaire est aussi un client !

2009-07-16T22:45:00.013+02:00

L'un de mes étudiants vient de m'envoyer une vidéo intéressante qui illustre ce qui arrive parfois dans les assemblées générales d'actionnaires. Cela s'est passé lors de l'AG de Carrefour, mais j'ai moi même assisté à des scènes semblables pour un autre distributeur. Cela n'est pas très flatteur pour le pouvoir actionnarial ! Heureusement, les actionnaires activistes ou les investisseurs professionnels relèvent le niveau.

Actionnaires et créanciers : quelle convergence d'intérêts ?

2009-05-13T22:55:00.005+02:00

Voici une présentation reprenant les points clés sur le thème "Convergence et divergence d’intérêts entre les actionnaires et les créanciers".

Un panorama sur les conseils d'administration en Europe

2009-03-26T19:02:00.015+01:00

Heidrick & Struggles vient de faire paraître son dernier rapport sur les conseils d’administration en Europe, excellente photographie de la situation de la gouvernance dans les pays européens.

Ce rapport comporte des détails intéressants sur la situation française en matière de : fréquence des réunions ( 8 par an en France ; 9,6 en moyenne en Europe), disponibilité des administrateurs (nous sommes en 8ème position) et des présidents (12ème position), durée du mandat (6,8 ans), nombre d’administrateurs (14,6 pour la France, ce qui nous place en seconde position derrière l’Allemagne).
Nos conseils sont également plutôt machos : 23% des entreprises n’ont aucune femme au sein de leur conseil !
Bien que nous soyons placés dans une position moyenne dans le classement réalisé par H&S, on relève des propos sévères à l’égard de la France :

« French directors are the second oldest in Europe (average age: 61.6), they have the fourth longest length of tenure and at over six years, the time they serve on boards is greater than every other country. All of these are inertia factors that could hinder boards looking to renew their expertise with fresh talent. Effectiveness is also limited by the multiple directorships many board members hold. This dilutes the talent pool and limits the ability of board members to become active participants in business improvement by challenging or supporting senior management. »

Nous avons donc une certaine marge de progression ...

Pour une retrospective de l'évolution de la gouvernance sur les 25 dernières années, voir le rapport de Spencer Stuart "Spencer Stuart US Board Index 2010" et le résumé qui en est fait dans Business Week

Le cas Atos Origin

2009-03-25T10:28:00.015+01:00

En 2009, Laurent Faugérolas a présenté aux participants du séminaire le déroulement de la bataille qui a opposé les fonds Pardus et Centaurus à la direction d'Atos Origin en 2008. Voici quelques documents sur cette affaire exceptionnellement instructive pour la gouvernance d'entreprise :

- la lettre des fonds adressée au management de la société le 26 mars 2008
- un article d'Option Finance du 7 juillet 2008 (protégé par le mot de passe du Séminaire)
- la déclaration des fonds à l'occasion de leur proxy fight
- la position de Riskmetrics Group (ex-ISS)
- le communiqué annonçant la signature de l'armistice entre les parties
- le renouvellement du Conseil en 2009 et le changement de statut de la Société

Enfin, une étude a été publiée récemment sur le cas Atos par trois chercheurs de l'Université de Montpellier (Véronique Bessière, Michael Kaestner, Anne Laurence Lafont) : Hedge fund activism : does it still work ? the case of Atos Origin.

La réglementation en matière d'offres publiques en France

2009-03-20T19:04:00.017+01:00

Le cabinet d'avocat Herbert Smith a fait paraître quelques documents synthétiques sur cette question :
- Le nouveau régime obligatoire des offres publiques
- une étude sur les différents mécanismes de défense anti-OPA mis en place dans les entreprises du CAC40. Après une description des différentes techniques (Clauses de changement de contrôle, bons Breton, plafonnement des droits de vote, juridictions multiples ...), la situation individuelle de chacune des sociétés fait l'objet d'une présentation détaillée.

Comply or Explain

2009-03-18T09:29:00.007+01:00

L'application des normes de bonnes gouvernance repose encore très largement sur l'autodiscipline des entreprises. D'une manière générale, c'est la règle du "comply or explain" qualifiée de "fondamentale" par le Code de gouvernement d'entreprise français qui doit être respectée :

"Les sociétés cotées qui se réfèrent à ce code de gouvernement d’entreprise doivent faire état de manière précise, dans leur document de référence ou dans leur rapport annuel, de l’application des présentes recommandations et expliciter, le cas échéant, les raisons pour lesquelles elles n’auraient pas mis en oeuvre certaines d’entres elles".

Cette obligation d'information est obligatoire depuis la loi du 3 juillet 2008 (loi portant diverses dispositions d’adaptation du droit des sociétés au droit communautaire). L'entreprise s'y conforme dans le "Rapport du Président sur le Gouvernement d'entreprise et le contrôle interne". L'AMF doit également faire un rapport annuel sur ces questions. Enfin, dans le dernier Code de gouvernement d'entreprise, le MEDEF et l'AFEP précisent qu'elles vont analyser les informations publiées par les sociétés du SBF 120 et qu'elles saisiront les dirigeants des sociétés qui ne s'expliquent pas suffisamment sur les recommandations non appliquées. A noter que le MEDEF s'est également engagé à publier chaque année un rapport sur l'application du code de gouvernement d'entreprise.

Cette approche d'autorégulation est la plus saine car elle permet à chaque entreprise de définir son propre système de gouvernance en fonction de la géographie de son capital, de son histoire, de ses caractéritiques financières et stratégiques propres... Il faut espérer que la fébrilité des pouvoirs publics (cf l'ahurissante proposition de loi du porte-parole de l'UMP ou la lettre adressée par Mme Lagarde et M. Hortefeux à la Présidente du Medef lui demandant de faire des propositions opérationnelles sur la suppression des bonus des patrons qui licencient, et cela dans les... 15 jours !) ne mettra pas en cause cette approche.

Pour une illustration du type de communication qu'une entreprise peut faire sur ces questions, voir les "indicateurs de gouvernement d'entreprise" du groupe Vivendi.

Définitions du gouvernement d'entreprise

2009-02-01T18:53:00.004+01:00

Les définitions du gouvernement d'entreprise sont nombreuses. En voici quelques unes :

Rapport Cadbury : "la corporate governance est le système par lequel les sociétés sont dirigées et contrôlées".

Le cercle des Economistes : "Il s’agit des moyens mis en oeuvre pour s’assurer que les décisions de l’entreprise, ses actifs et les comportements de ses dirigeants et salariés vont bien dans le sens des objectifs de l’entreprise, tels qu’ils ont été définis par les actionnaires"

OCDE :"Corporate governance is the system by which business corporations are directed and controlled. The corporate governance structure specifies the distribution of rights and responsibilities among different participants in the corporation, such as, the board, managers, shareholders and other stakeholders, and spells out the rules and procedures for making decisions on corporate affairs. By doing this, it also provides the structure through which the company objectives are set, and the means of attaining those objectives and monitoring performance"

Gérard Charreaux : "le gouvernement des entreprises recouvre l'ensemble des mécanismes
organisationnels qui ont pour effet de délimiter les pouvoirs et d'influencer les décisions des
dirigeants, autrement dit, qui "gouvernent" leur espace discrétionnaire"

Mathiesen: "Corporate governance is a field in economics that investigates how to secure/motivate efficient management of corporations by the use of incentive mechanisms, such as contracts, organizational designs and legislation. This is often limited to the question of improving financial performance, for example, how the corporate owners can secure/motivate that the corporate managers will deliver a competitive rate of return"

Shleifer et Vishny : ensemble des mécanismes qui garantissent aux différents bailleurs de fonds un retour sur investissement, en évitant une appropriation de valeur excessive par le dirigeant et les actionnaires dominants. La corporate governance porte "sur les moyens par lesquels les fournisseurs de capitaux de l'entreprise peuvent s'assurer de la rentabilité de leur investissement"

Olivier Pastré: "ensemble des règles de fonctionnement et de contrôle qui régissent, dans un cadre historique et géographique donné, la vie des entreprises"

ICGN : le gouvernement d'entreprise recouvre à la fois la structure et les procédures de direction d'une entreprise qui visent à atteindre les deux objectifs dont sont en charge les administrateurs et les dirigeants à savoir assurer la viabilité opérationnelle de l'entreprise et accroitre sa valeur à long terme pour ses actionnaires.

Ma définition : "le gouvernement d'entreprise est l'ensemble des mécanismes formels et informels qui encadrent le processus de création et de répartition de la valeur de l'entreprise".

Des codes de gouvernance convergents

2009-02-01T15:11:00.004+01:00

La gouvernance d'entreprise est très largement dictée par les codes de gouvernance ou de bonnes pratiques qui sont publiés dans chaque pays (La communauté européenne après s'être interrogée sur l'opportunité d'en publier un, elle aussi, a finalement décidé de laisser cette initiative aux différentes autorités nationales).

En France, un code consolidé vient juste d'être publié. Il est le fruit des différents rapports qui ont été diffusés par le Medef et l'Afep depuis 1995 (Rapport Viénot I, Rapport Viénot II, Rapport Bouton, Recommandations sur la rémunération des dirigeants mandataires sociaux de sociétés cotées). C'est un document essentiel à lire absolument

On trouvera l'ensemble des codes en vigueur dans tous les pays qui en ont adpoté un sur le site de l'ECGI (European Corporate Governance Institute). La firme d'avocats d'affaires Weil Gotshal réalise régulièrement une comparaison systématique du contenu des principaux codes applicables.

L'OCDE a joué un rôle essentiel dans la propagation des principes de bonne gouvernance dans le monde. Les principes de gouvernement d'entreprise de l'OCDE dont la seconde mouture est sortie en 2004 sont disponibles sur le site de cette organisation.

La lecture des principes et mécanismes mis en exergue dans ces différents codes laisse entrevoir une certaine convergence même si ce point fait encore l'objet de nombreux débat dans le monde académique. Dans son étude "la convergence internationale des systèmes de gouvernance des entreprises : faits et débats", Jérôme Caby passe en revue les raisons pour lesquelles on observe encore une disparité entre les différents systèmes de gouvernance et les facteurs de convergence à l'oeuvre.

Le débat sur la juste valeur : de l'illusion comptable au réalisme financier

2009-01-18T07:15:00.009+01:00

L’opportunité de l'introduction de la juste valeur a toujours donné lieu à d’intenses débats en particulier pour leur application aux instruments financiers (voir l'excellent papier de Nicolas Veron sur le sujet, ou bien le position paper des professeurs de finance de l'Edhec).
La polémique a redoublé de violence depuis le début de la crise financière. Il est apparu que la conjonction du principe de juste valeur d’une part et de normes prudentielles bancaires s’appuyant sur la comptabilité d’autre part, pouvait avoir un effet pro-cyclique (voir la conférence organisée par la SFEV en partenariat avec le mastère Finance et Stratégie en septembre 2008 sur le thème "Valeur et Prix en période de crise").

Plusieurs dirigeants d’institutions bancaires ou d’assurance se sont empressés d’envoyer les normes comptables dans le box des accusés avec les agences de notation et les fonds alternatifs. Il faut dire qu’il est plus facile de critiquer le référentiel comptable que les normes prudentielles lorsque l’on est sous le joug des superviseurs bancaires.

Pourtant, de manière significative, le principe de juste valeur n’a pas subi les foudres des dirigeants du G20. La déclaration publiée à la suite du Sommet du 15 novembre 2008 reste silencieuse à leur endroit, même si les autorités comptables sont appelées à

« œuvrer à l'amélioration des lignes directrices pour la valorisation des titres en tenant compte de l'évaluation des produits complexes illiquides, en particulier en période de tension sur les marchés financiers ».

L’un des mérites de cette crise nous semble avoir été de clarifier le débat (à défaut d’avoir permis l’émergence de solutions totalement claires et opérationnelles !) sur deux points principaux qui marquent la fin d’une certaine utopie comptable et le retour à un réalisme financier :

Conceptuellement, établir un bilan qui puisse ou même doive refléter de manière réaliste la valeur de marché des entreprises est une ambition démesurée. Le marché est trop complexe pour se laisser capturer dans un système comptable.
La mise en œuvre d’une évaluation suppose une part importante de jugement. L’encadrement de ce processus par un référentiel comptable est dangereux. Les prescriptions imposées aux évaluateurs ont ainsi été logiquement et sagement assouplies.

J'ai écrit un article sur ces questions dans la Revue Trimestrielle de Droit Financier. Je résume ma position dans un message publié sur mon blog.

Les étudiants intéressés par cette question importante pourront également consulter avec profit le rapport Marteau sur les Normes comptables et la crise financière qui a été remis au ministre des Finances en octobre 2009. Ce document est très critique à l'égard de la juste valeur et souligne avec justesse la confusion habituellement faite entre juste valeur et valeur de marché. La seconde n'est que l'une des modalités de calcul de la première. Et si l'on remet en question l'hypothèse d'efficience des marchés (ce qui est une tendance assez fréquente par les temps qui courent !) il faut alors accepter des approches "marked to model" pour évaluer les actifs des entreprises ou des banques.

Suivez l'actualité de la Gouvernance

2008-12-16T16:18:00.003+01:00

Voici deux sites qui vous permettront de suivre l'actualité de la gouvernance :

Le dashboard d'Arengi qui est très complet et très bien fait. Proposé par une société de conseil spécialisé en gestion du risque

Autre site remarquable : le Harvard Law Scho ol forum on Corporate Governance and Financial Regulation. Pratiquement chaque jour, un papier de travail ou une alerte d'un cabinet d'avocat y est publié. On peut aussi s'abonner aux tweets de Lucian Bebchuck pour être sûr de ne pas manquer quelque chose d'important !

La seconde édition du vade-mecum de l'administrateur est parue

2008-11-09T16:49:00.009+01:00

A l'occasion de la journée des administrateurs organisée par l'Institut Français des Administrateurs (l'IFA) le 21 octobre 2008, j'ai présenté la seconde édition du Vade-Mecum de l'administrateur. J'avais publié avec Florian Bressand (McKinsey) la première édition de cet ouvrage en janvier 2005, édition que mes étudiants de SciencesPo connaissent bien. Cette nouvelle édition a été réalisée avec Anne Outin-Adam (Directeur des développements juridiques de la CCIP), Frédéric Reliquet (Avocat, partner de Ernst & Young) et Claire de Loynes (Ernst & Young).

Le conseil d’administration est au centre des débats sur le gouvernement d’entreprise. Nombreux sont les ouvrages qui traitent des modalités juridiques de son fonctionnement. Ce vade-mecum a choisi un angle original qui a fait le succès de la première version : celui des comportements individuels et collectifs des administrateurs.

L’optique adoptée est celle d’un administrateur « idéal » dans une entreprise ayant besoin d’un conseil très actif. Nous avons cherché à recenser le plus grand nombre de bonnes pratiques ou d’idées afin que l'administrateur puisse choisir celles qui lui paraissent les mieux adaptées à sa situation en tenant compte du contexte organisationnel et humain qui, par définition, ne pouvait être intégré dans ce document.

Nos recommandations ont vocation à pouvoir s’appliquer à l’ensemble des sociétés anonymes, quels que soient leur mode d'organisation, la nature de leur actionnariat ou leur taille. En effet, nous sommes concaincus que le vrai facteur discriminant est la volonté de donner réellement au conseil et à ses membres le rôle qui leur est juridiquement dévolu et que les actionnaires attendent. C’est dans cette perspective que nous proposons des principes d’organisation du travail et de comportement, dont les modalités d’application vont dépendre de la situation spécifique de l'administrateur.

La première partie de ce vade-mecum porte sur l’organisation des travaux et les comportements de l'administeur à chaque étape de son mandat :

Entrer au conseil: la décision de participer à un conseil ne saurait être prise à la légère. Le candidat administrateur doit bien réflechir avant d'accepter la proposition qui lui est faite.
Recueillir l’information nécessaire à son mandat : pour assurer une vigilance permanente et débattre utilement durant les séances, il doit réduire l’asymétrie d'information entre la direction générale et le conseil et chercher activement à s'informer.
Contribuer aux travaux du conseil : l’essence de la fonction d'dministrateur est la participation aux débats. La décision étant collégiale, elle engage sa responsabilité. L’improvisation est donc à éviter, tant dans la préparation du débat que dans sa tenue.
Evaluer le fonctionnement du conseil : l’autocritique, qu’elle soit individuelle ou collective, n'est jamais facile. Mais elle peut être un formidable outil de progrès. L’évaluation de son fonctionnement est l'occasion pour le conseil de se pencher sur son organisation et ses habitudes de travail et de définir un plan d’amélioration.
Quitter le conseil: dans certaines circonstances, l'administrateur peur être amené à quitter le conseil. Il est important qu'il détermine la manière et le moment opportuns.

La seconde partie est consacrée à l’environnement juridique et réglementaire de l’administrateur. Y sont traités plusieurs thèmes clés comme l’indépendance, la gestion des conflits d’intérêts ou les moyens dont l'administrateur doit disposer pour exercer ses fonctions. Cette partie est entièrement nouvelle, les deux autres ayant été refondues pour cette nouvelle édition.
Enfin, la troisième partie s’attache aux grands domaines financiers, stratégiques et humains sur lesquels la réflexion et l'action de l'administrateur doivent s’exercer.
Pour chacun, nous avons cherché à synthétiser les bonnes pratiques que nous avons pu observer en bénéficiant des conseils d'un comité d'orientation composé de personnalités de premier plan connues pour leur implication sur ces sujets : Frédéric Lemoine, André Lévy-Lang, Hélène Ploix, Robert Van Oordt, Daniel Lebègue ....
Dernière originalité de cette réédition : un site internet a été mis en place sur lequel l'administrateur pourra trouver une documentation complémentaire et une actualisation du vade-mecum.
Vous pouvez vous procurer cet ouvrage auprès de l'IFA.
Les différents chapitres du texte de la première édition sont téléchargeables sur mon blog.

Un adversaire coriace : le hedge fund Greenlight Capital

2008-09-07T20:38:00.002+02:00

La récente augmentation de capital de Natixis a permis à la communauté financière française de découvrir Greenlight Capital. Il s'agit d'un hedge fund de 6 milliards de dollars dont la stratégie est de jouer ses cibles à la baisse (il s'agit d'un short-seller). Et cette stratégie a été payante puisque sa rentabilité s'est élévée à 26 % par an depuis 1996 !!

Son Président David Einhorn, s'est fait particulièrement connaitre dans la lutte qui l'oppose depuis 2002 à Allied Capital, société financière spécialisée dans les financements d'entreprises moyennes. Cette affaire qu’il vient de décrire dans un livre « Fooling some of the people all the time » est emblématique. Lors d’une conférence charitable organisée par Tomorrows Children’s Fund, David Einhorn présente Allied capital comme une opportunité à vendre et il promet de donner 50% des profits qu'il espère à TCF.

Tous les ingrédients semblaient réunis pour que le cours d'Allied Capital chute fortement: l’évaluation de certaines participations à un prix supérieur à leur prix de marché, les provisions comptabilisées uniquement lorsqu'il apparait certain que le recouvrement des sommes dues sera impossible, des changements suspects dans la façon dont les auditeurs rédigent leurs conclusions, des explications peu claires de la part du management sur les critiques formulées par Greenlight. Bref, de multiples indices révélateurs d'une situation intenable.

Allied Capital va alors se déchaîner contre son accusateur et l'histoire de leur combat est absolument incroyable : outre le débat public très technique qui s'est alors engagé (on peut trouver sur le site du livre de nombreux documents ou rapports qui témoignent de la profondeur de l'analyse de Greenlight), des épisodes moins professionnels ou glorieux doivent être relevés :

Wall Street s'est immédiatement montré solidaire de la Société. Un analyste de la Deutsche bank a cependant émis une opinion négative sur la Société. Il a été licencié, et quelques mois plus tard, cette même banque a pu conseiller la Société dans plusieurs augmentations de capital
les autorités (SEC, département de la justice) sont restées sourdes aux accusations de David Einhorn. Celui-ci a même fait l'objet d'une enquête de la part de la SEC (dont un des avocats s'est par la suite enregistré comme un lobbyiste d'Allied Capital ...!)
La presse n'a pas voulu considérer les arguments présentés par Greenlight
l'épouse de David Einhorn a été licenciée de son poste chez Barron's
un employé d'Allied Capital a volé des enregistrements téléphoniques de David Einhorn.

Plusieurs leçons peuvent être tirées de cette aventure. Je vous laisse les découvrir sur mon blog perso.

L'initiative de Greenlight sur Natexis n'a pas réussie. Mais David Einhorn a montré qu'il avait de la patience. "Stay tuned" comme disent les américains !

Capitalisme et morale

2008-05-31T15:14:00.005+02:00

Quelques lectures autour du thème de la moralité du capitalisme et de la responsabilité sociale de l'entreprise :

- Le capitalisme est-il moral : conférence d'André Comte-Sponville le 28 mars 2000, et son livre fameux : Le capitalisme est-il moral, d'André Comte-Sponville

- Spéculations autour de l’OPA de la finance sur la stratégie de Jean-Philippe Denis, Revue Française de Gestion n° 183, 2008/3

- Sur fond de mondialisation, la responsabilité sociale de l'entreprise entre ombres et lumières, Philippe Auvergnon

- Corporate social responsibility, The Economist, Special Survey, Jan 17th 2008

Les limites de la gouvernance interne

2008-05-04T06:32:00.008+02:00

Les limites de la gouvernance interne (dysfonctionnements du conseil d'administration, les difficultés de mettre en place des systèmes efficaces de rémunération des dirigeants font l'objet d'une présentation téléchargeable qui reprend les principaux points à retenir.

Un article très critique (mais également très stimulant !) : Misère de la Corporate Governance de Didier Danet paru en 2008 dans la Revue Internationale de Droit Economique. Les étudiants de SciencesPo peuvent y accéder sur l'intranet de la Bibliothèque. S'attachant à la fonction structurante des règles de gouvernance (l'autre fonction d'une règle juridique étant de nature normative), l'auteur examine leur pertinence à l'aune de leur bien-fondé, de leur capacité à atteindre leurs buts et la pertinence des outils juridiques mis en oeuvre. De ce triple point de vue, son jugement est sans appel ...

Préparation de la séance 10

2008-05-01T15:36:00.024+02:00

Lecture obligatoire

- "The eclipse of private equity", Brian Cheffins et John Armour, Avril 2007. excellent article de synthèse sur l'évolution du private equity depuis les années 80. Cet article doit être lu à la lumière de celui de Jensen "The Eclipse of the Public Corporation".

- Un article très court sur les bénéfices du Private equity paru le 6 mars 2009 sur le site de Télos : "PME : mettez de l'équity dans votre moteur"

- un résumé du rapport de Jérôme Glachant, Jean-Hervé Lorenzi et Philippe Trainar sur le Private Equity et le Capitalisme français publié en 2008.

Pour faire le point sur la réglementation française (rappel) :

- La règlementation française en matière d'acquisition de sociétés cotées (Skadden)

- Les défenses anti-OPA en France (Herbert Smith)

Lectures facultatives

- Sur les nouveaux acteurs des marchés financiers (hedge funds, private equity firms, fonds souverains ...) : voir l'étude très complète et récente du cabinet McKinsey : "The new power brokers " (Octobre 2007). Elle a fait l'objet d'une mise à jour en 2008 dont on trouvera un résumé dans McKinsey Quaterly.

- Sur les créanciers activistes : "The Corporate Governance and Public Policy Implications of Activist Distressed Debt Investing", de Michelle Harner

- une étude très récente du cabinet de stratégie Bain fait le point sur la situation actuelle de l'industrie du private equity (Global Private Equity Report 2010) . Pour télécharger ce rapport, il suffit de s'inscrire sur le site.

- Le Conseil d'Analyse Economique a publié en juillet 2008 un excellent rapport de Jérôme Glachant, Jean-Hervé Lorenzi et Philippe Trainar sur le Private equity et le capitalisme français

Quelques références bibiographiques sur l'entreprise familiale

2008-05-01T15:00:00.005+02:00

Contrairement aux années précédentes, le thème des entreprises familiales ne fera pas l'objet d'une séance spécifique. Nous évoquerons cependant cette question lors de notre séance 6.

Les étudiants intéressés pourront utilement consulter les articles suivants :

- "La confiance, une explication des performances des entreprises familiales," de José Allouche et Bruno Amann : revue des différentes études qui ont été publiées sur les performances des entreprises familiales.

- Qu'est ce qu'une bonne entreprise ? par Olivier Bouba-Olga est économiste, maître de conférence à l'université de Poitiers.

- "De l’influence du caractère familial des sociétés sur le cours de bourse", Isabelle Martinez, Revue Française de Gestion 2002.

- "Le retour triomphant du capitalisme familial ", José Allouche et Bruno Amann (1997), L’Expansion Management Review, Juin 1997.

- "L’entreprise Familiale : Un état de l’art" , José Allouche et Bruno Amann (2000), Finance, Contrôle, Stratégie, Mars 2000.

Préparation de la Séance 9

2008-05-01T14:00:00.005+02:00

La séance 9 est consacrée au rôle joué par la structure financière et les créanciers sur la gouvernance financière. Tant que l'entreprise est saine et peut supporter de l'endettement,

Les étudiants sont invités à lire préalablement à la séance :

- La "discipline créatrice" de la dette (pour reprendre une expression de Kravis) est un concept essentiel des mécanismes externes de la gouvernance d'entreprise. L'article à lire est "The eclipse of the public corporation" de Michael Jensen :

Petit résumé (anonyme) : At the heart of the role of debt in the decline of the public corporation is the struggle over free cash flow. Active investors are creating new models of general management with the leveraged buyout (LBO) association being the most widespread. LBO associations differ from publicly held conglomerates in at least four aspects: 1) management incentives built around a strong linkage between pay and performance; 2) more decentralisation; 3)heavy reliance on leverage; and 4)well defined obligations to creditors and residual claimants. Public companies can become more like LBO associations by:1) requiring major changes in corporate structure; 2) borrowing to repurchase stock or pay large dividends; and 3) increasing equity ownership by directors, managers and employees.

- Sur ce qu'est et n'est pas, fait et ne fait pas une agence de notation, S&P a lancé un guide interactif que l'on consultera avec profit.

- Sur le rôle des agences de notation dans la gouvernance des entreprises : "Ne tirez pas sur les agences de rating" (Jean-Florent Rérolle)

Lectures facultatives

- Pour un panorama complet de la situation et du rôle des agences de notation, vous pouvez consulter le rapport annuel 2008 de l'AMF sur les agences de notation.

- Pour compléter l'article de Jensen : "Remaking the public corporation from within " (Harvard Business Review 1990) de Bennett Stewart III (auteur du célèbre livre The quest for value qui traite de l'EVA et de l'impact positif de l'endettement sur la valeur des entreprises).

- Sur les interactions entre stratégie, structure financière et gouvernance d'entreprise : "Capital structure and corporate strategy : an overview" de Maurizio la Rocca et Tiziana la Rocca

- un excellent article sur les "leveraged recaps" : "Leveraged recaps and the curbing of corporate overinvestement" de David Denis e Diane Denis, Journal of Applied Corporate Finance Spring 1993

- Un outil d'analyse des décisions financières extrêmes : l'opinion de viabilité (Jean-Florent Rérolle)

La régulation des marchés financiers

2008-04-27T16:23:00.012+02:00

Comme le montre la crise actuelle, la régulation des marchés financiers est une des conditions clé du bon fonctionnement des marchés. Trois séances nous donneront l'occasion d'aborder cette question : la séance 2 sur l'encadrement normatif de la gouvernance, la séance 6 sur le poids des actionnaires et la séance 8 sur le marché de la prise de contrôle des entreprises.

Pour vous préparer sur cette problématique dans une perspective internationale, vous pouvez vous reporter à l'étude du Fond Monétaire International : "Strengths and Weaknesses in Securities Market Regulation: A Global Analysis" dont vous trouverez un résumé ICI.

Par ailleurs, l'IOSCO qui est l'organisme international qui regroupe les autorités de marché a publié une nouvelle mouture de ses principes et objectifs de la réglementation boursière qui constitue une grille de lecture très utile pour analyser un système de régulation financière.

L'AMF a interrogé en 2006 la Place de Paris sur le thème d'une "meilleure régulation" et a publié en avril 2008 le bilan de cette initiative et son plan d'actions pour 2008-2009, et en juin 2009, l'AMF a rendu son plan stratégique.

Un outil de transparence sur la rémunération des dirigeants américains

2008-04-26T16:05:00.001+02:00

Le New York Times a mis en ligne un outil fascinant au début du mois d'avril 2008 (Executive Pay: The Bottom Line for Those at the Top) : il s'agit d'une base de données sur les rémunérations des 200 principaux dirigeants d'entreprises des Etats-Unis. Pour chacun d'entre eux, on y trouve le montant bien sûr, la structure de la rémunération et le cumul du patrimoine accumulé par le dirigeant.

Un graphique permet de comparer la rémunération du dirigeant et la performance de son entreprise par rapport et celles des autres dirigeants ou d'entreprises de taille comparable.

AFL-CIO publie également beaucoup de choses sur cette question et dispose aussi d'une base de données.

Conseils aux administrateurs dans les temps difficiles

2008-03-31T19:20:00.003+02:00

La firme d'avocats d'affaires Wachtell, Lipton, Rosen & Katz a publié une note intéressante dans laquelle elle prodigue aux administrateurs américains quelques conseils sur les points clés qu'ils doivent avoir à l'esprit dans les temps difficiles.

En résumé : les fondamentaux s'appliquent encore ! ce sont des fondamentaux pleins de bons sens qui méritent d'être rappelés. Ils sont valables autant pour les administrateurs américains que français.

Il y a trois domaines sur lesquels les administrateurs doivent concentrer leur attention :

La situation générale des affaires de l'entreprise, et en particulier la capacité de celle-ci à maintenir son "business model". Les positions compétitives sont de plus en plus volatiles : dans quelle mesure la situation actuelle n'impose-t-elle pas des révisions stratégiques ou opérationnelles (peut-être déchirantes) ?
Le management en place est-il le mieux à même de diriger l'entreprise en cas de crise ? Cette question doit être régulièrement posée lors des "executive sessions" (dont on rappelle que ce sont des réunions d'administrateurs en l'absence des dirigeants)
Les éléments clés des performances opérationnelles de l'entreprises et ses vulnérabilités doivent être clairement identifiés. Les administrateurs doivent être attentifs à la liquidité et à la solvabilité de l'entreprise, en particulier lorsque celle-ci a une politique de croissance externe active.

Même si le principe de "duty of care" est typiquement américain, un extrait de cette note mérite d'être cité :

In the current economic environment, and in light of recent cases, directors should be active in seeking information that will make them “fully informed,” which is the key principle at the core of the duty of care. To be fully informed, directors need to act on an informed basis after giving due consideration to the relevant materials and engaging in appropriate deliberation. A director’s conscious disregard of his or her responsibilities to the company, either through knowingly making decisions without adequate information and deliberation or through systematically ignoring a known risk, will not satisfy the legal requirement to act in good faith and on a fully informed basis.

Tout cela s'applique aussi dans un contexte français.

La disponibilité des administrateurs, condition de leur efficacité ?

2008-03-30T10:41:00.003+02:00

Etre indépendant et compétent sont deux qualités essentielles pour un administrateur. Mais cela ne suffit pas. encore faut-il être disponible, ce qui pose la question de savoir qu'elle est l'efficacité d'un administrateur qui cumule les mandats (surtout s'il est également dirigeant d'une entreprise).

Cette question de la disponibilité des administrateurs est soulevée par un article de Financial Week du 28 mars sur Bear Stearns : "Bear's board was busy elsewhere".

"According to 2007 proxy data compiled by Financial Week and the Corporate Library, a research firm, Bear Stearns is one of only two publicly traded U.S. companies to have as many as three of its directors sitting on at least five public company boards. (The other company is Acuity Brands, which makes lighting fixtures).That three directors of Bear’s 12-member board have such loaded schedules raises a key question among governance experts and others: Were they too stretched to devote the necessary time and attention to Bear, as the biggest underwriter of U.S. mortgage bonds was collapsing over the past year, culminating in a run on the bank and a fire sale to J.P. Morgan earlier this month?

Les études académiques qui ont été réalisées sur cette question aboutissent à des conclusions diverses. Par exemple, Pritchard, Adam C., Ferris, Stephen P. and Jagannathan, Murali, dans "Too Busy to Mind the Business? Monitoring by Directors with Multiple Board Appointments" paru dans le Journal of Finance (Vol. 58, p. 1087, 2003) écrivent :

"We find no evidence that multiple directors shirk their responsibilities to serve on board committees. We also do not find that multiple directors are associated with a greater likelihood of securities fraud litigation. We conclude that the evidence does not support calls for limits on directorships held by an individual".

On trouvera dans cet article des références bibliographiques sur les différentes études qui ont traité de ce sujet (une version antérieure de l'article est disponible gratuitement ICI).

Quels sont les critères de gouvernance pertinents pour les créanciers ?

2008-03-29T17:57:00.002+01:00

S’il existe de nombreuses études sur l’impact de la bonne (ou de la mauvaise) gouvernance sur le patrimoine des actionnaires, rares sont celles qui sont consacrées aux créanciers. Certes, actionnaires et créanciers ont souvent le même intérêt : celui de voir croître la valeur de l’entreprise. Ce n’est que dans certaines circonstances que leurs intérêts divergent véritablement. C’est le cas des acquisitions, surtout en cas de LBO . C’est aussi le cas lorsque l’entreprise est en difficulté : tous les raisonnements optionnels sont alors particulièrement pertinents pour analyser la répartition de la valeur de l’entreprise entre ses différents pourvoyeurs de fonds.

Il existe donc des différences d’appréciation entre les créanciers et les actionnaires sur les mécanismes de gouvernance qu’une entreprise peut mettre en œuvre ou auxquels elle se soumet. Leur identification est le sujet d’une étude qui est parue à la fin de l'année dernière : "The Relation between Corporate Governance and Credit Risk, Bond Yields and Firm Valuation". Réalisée par Michael Bradley, George Dallas (ancien responsable de l’activité de notation de gouvernance de Standard & Poors), Elizabeth Snyderwine et Dong Chen, cette étude est particulièrement intéressante car elle est plus complète que celles qui ont été réalisées jusqu’ici.

Voir la suite de ce commentaire sur mon blog.

Les fairness opinions protègent-elles réellement les actionnaires ?

2008-03-26T22:44:00.005+01:00

Le WSJ dans son édition du 25 mars 2008 est plutôt sceptique en consacrant un article aux deux fairness opinions qui ont été réalisées pour le compte du conseil d'administration de Bear Stearns par la même banque d'affaires, en l'occurence Lazard :
- Le 16 mars, l'offre de J.P. Morgan Chase & Co de $2 l'action était équitable pour les actionnaires de Bear Stearns
- 8 jours plus tard, une nouvelle offre de $10 était jugée tout aussi équitable ...

Critics of such "fairness opinion" letters, commonly used to justify prices for acquisitions of public companies, jumped on the first Lazard letter as evidence that such opinions give shareholders little protection against low-ball bids. Israel Shaked, a finance professor at the Boston University School of Management, says he believes "the opinion and process in general are nothing more than a rubber stamp on the transaction." Financial advisers such as Lazard, Mr. Shaked added, are motivated to encourage such sales because they are usually paid contingency fees based on their completions. In this case, Lazard not only issued a fairness opinion, it acted as Bear's main adviser.

Pour plus d'information sur ces pratiques, se reporter à mon blog ICI

Les défauts des codes de bonnes pratiques de gouvernance

2008-03-11T22:04:00.005+01:00

Le débat sur la gouvernance s’est très largement focalisé ces dernières années sur la mise en place et l’application de codes de bonnes pratiques de gouvernement d’entreprise. On a assisté à une véritable prolifération de ces codes puisque l’ECGI n’en recense pas moins de 180 ! Les entreprises sont invitées à se positionner par rapport au code en vigueur dans leur pays d’origine dans une logique de « comply or explain ». Les agences de notation spécialisées s’appuient sur ces documents pour donner des conseils ou des consignes de votes aux actionnaires.

Ces codes qui sont devenus un élément essentiel car structurant de la gouvernance des entreprises font l’objet d’un petit livre très intéressant (« les meilleures pratiques de gouvernance d’entreprise ») écrit par Peter Wirtz, professeur de finance à l’Université Lumière-Lyon-II.

Je vous conseille vivement de lire cet ouvrage dont les principales idées sont les suivantes :

Tous ces codes sont largement influencés par la théorie de l’agence. Leur contenu est essentiellement disciplinaire. Ils traitent avant tout des pouvoirs du conseil d’administration. Ils proposent des solutions pour encadrer l’action des dirigeants et contenir leurs éventuels abus de pouvoirs.
Ils sont d’inspiration anglo-saxonne en raison de la culture de leurs promoteurs (les investisseurs américains et anglais). Le patronat français les a adoptés car il a vu une opportunité d’attirer des capitaux étrangers. A noter que l’auteur procède de manière assez originale à une analyse sémantique de ces codes.
L’influence de ces codes est tout à fait considérable puisque la législation et les autorités boursières la reprennent largement à leur compte. La presse et les organismes professionnels comme l’IFA sont des vecteurs supplémentaires de cette influence.
Or, la gouvernance d’une entreprise ne se réduit pas à l’organisation et la composition du conseil d’administration. Elle est en réalité un système complexe qui met en jeu un grand nombre de mécanismes complémentaires ou substituables. L’auteur présente d’ailleurs une typologie intéressante de ces mécanismes (spécifiques/ non spécifiques ; intentionnels / spontanés).
Les études sur les liens entre gouvernance et valeur ne sont pas parvenues à des éléments vraiment conclusifs car :
o Elles se focalisent sur des variables comme la composition des conseils mais elles négligent leur fonctionnement réel ;
o Elles étudient l’impact d’un seul mécanisme dans tenir compte des effets de substitution ou de complémentarité ;
o Elles se fondent sur les codes dont la représentation des processus de création de valeur est partielle (réduction des coûts d’agence).
Les mécanismes disciplinaires ont un impact sur la destruction de valeur plus que sur sa création. Il s’agit de limiter les coûts d’agence et de gérer les conflits d’intérêts : la logique est celle d’éviter la destruction de valeur et de régler la répartition de la valeur crée. La contribution des codes à la création de valeur est donc limitée.
Si l’on veut utiliser la gouvernance comme un vecteur de création de valeur, il faut élargir son champ. L’entreprise,
« au delà d’un nœud de contrats établis entre acteurs aux intérêts divergents (est) un réceptacle de connaissances et de compétences particulières »
La fonction de la direction d’une entreprise est de déceler les opportunités créatrices de valeur. De ce point de vue,
«les membres du conseil d’administration sont susceptibles de contribuer à l’émergence des opportunités de création de valeur, soit de façon indirecte, par leurs questionnements critiques et constructifs, soit de façon plus directe, par l’apport de connaissance complémentaires à la vision du dirigeant. »
L’auteur défend donc la thèse que la théorie disciplinaire et cognitive de la création de valeur sont complémentaires, qu’il est possible de les articuler. Les propositions sont donc de favoriser la compétence des administrateurs (au détriment de leur indépendance) et de se focaliser sur la dynamique de fonctionnement des conseils
Il reconnait cependant que le système à mettre en place doit être fonction du degré de maturité de l’entreprise. Une société jeune aura probablement plus besoin d’un conseil d’administration ayant avant tout une approche cognitive que la société mûre, coté, dont les opportunités de croissance sont plus limitées et pour laquelle l’attention doit être davantage portée sur les risques d’agence.
On ne peut qu’approuver Peter Wirtz lorsqu’il écrit que :
« la meilleure des pratiques de gouvernance relève davantage d’un équilibre contingent que de l’application standardisée et routinière des codes de bonne conduite »

Attention aux managers trop confiants ! le risque de fraude n'est pas loin.

2008-03-08T07:23:00.004+01:00

C'est le thème d'une étude réalisée par Catherine M. Schrand et Sarah L. C. Zechman qui s'intitule "Executive Overconfidence and the Slippery Slope to Fraud".

Par nature, l'homme est optimiste. Witney Tison écrivait en 1999 :

"But humans are not just robustly confident-they are wildly overconfident.

Consider the following:

- 82% of people say they are in the top 30% of safe drivers;
- 86% of my Harvard Business School classmates say they are better looking than their classmates (would you expect anything less from Harvard graduates?);
- 68% of lawyers in civil cases believe that their side will prevail;
- Doctors consistently overestimate their ability to detect certain diseases (think about this one the next time you're wondering whether to get a second opinion);
- 81% of new business owners think their business has at least a 70% chance of success, but only 39% think any business like theirs would be likely to succeed;
- Graduate students were asked to estimate the time it would take them to finish their thesis under three scenarios: best case, expected, and worst case. The average guesses were 27.4 days, 33.9 days, and 48.6 days, respectively. The actual average turned out to be 55.5 days.
- Mutual fund managers, analysts, and business executives at a conference were asked to write down how much money they would have at retirement and how much the average person in the room would have. The average figures were $5 million and $2.6 million, respectively. The professor who asked the question said that, regardless of the audience, the ratio is always approximately 2:1.

Importantly, it turns out that the more difficult the question/task (such as predicting the future of a company or the price of a stock), the greater the degree of overconfidence. And professional investors -- so-called "experts" -- are generally even more prone to overconfidence than novices because they have theories and models that they tend to overweight.

Perhaps more surprising than the degree of overconfidence itself is that overconfidence doesn't seem to decline over time. After all, one would think that experience would lead people to become more realistic about their capabilities, especially in an area such as investing, where results can be calculated precisely. Part of the explanation is that people often forget failures and, even if they don't, tend to focus primarily on the future, not the past. But the main reason is that people generally remember failures very differently from successes. Successes were due to one's own wisdom and ability, while failures were due to forces beyond one's control. Thus, people believe that with a little better luck or fine-tuning, the outcome will
be much better next time."

Certains sont plus optimistes que la moyenne, et c'est le cas des dirigeants d'entreprise. Cet état d'esprit qui est essentiel au dynamisme d'un projet stratégique peut cependant avoir quelques inconvénients. La finance comportementale les a étudié depuis longtemps. Voir par exemple "managerial overconfidence and corporate policies" de ItzhakBen-David, John R. Graham, et Campbell Harvey, (November 2007), ou encore "behavioral corporate finance : a survey " de Baker, Ruback et Wurgler qui font un point très complet sur les biais comportementaux des dirigeants.

L'étude de Schrand et Zechman analyse les circonstances dans lesquelles une fraude apparait à non pas à la suite d'une volonté délibérée et perverse du dirigeant, mais tout simplement parce que ce dernier pense qu'il va pouvoir rétablir une situation difficile avant que le comportement frauduleux qui visait à la masquer ne soit découvert. Quelques semaines après l'affaire de la Société Générale, cette thèse nous semble bien familière ...

Préparation de la séance 6

2008-03-02T16:35:00.005+01:00

La séance 6 traite du rôle des actionnaires dans la gouvernance.

Pour tout ceux qui veulent avoir une présentation très générale de l'actionnaire et de la Bourse, voir le petit guide qui a été fait par l'AMF sur le sujet.

Pour la préparation de cette séance, les étudiants liront :

- L’actionnaire comme apporteur de ressources financières, Michel Albouy, RFG 2002 pour quelques rappels sur la dimension financière de la question.

- Les actionnaires minoritaires, un combat légitime ? de Dominique Schmidt (avocat très connu pour avoir travaillé avec Colette Neuville sur de nombreux dossiers qui ont fait avancer la cause des actionnaires minoritaires). Dans cet article on retrouvera la thèse qu'il a déjà développée dans son livre sur les conflits d'intérêt, à savoir qu'il faut distinguer "l'intérêt social" (qui peut être mouvant en fonction des choix du conseil d'administration) de l'" intérêt commun des associés" qui doit être respecté en toutes circonstances en vertu de l'article 1833 du Code Civil.

- L'administrateur et l'investisseur, vade-mecum de l'administrateur qui traite des relations entre le conseil et l'actionnaire

- la gestion des relations avec les actionnaires qui présente le concept du marketing actionnarial

- Mais il ne faut pas être l'esclave des marchés : "Just Say No To Wall Street" de Joseph Fuller et Michael C. Jensen, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 14, No. 4, pp. 41-46, Winter 2002

- et le rôle du conseil est de veiller à ce que le marché ne surestime pas la valeur de l'entreprise : voir Agency Costs of Overvalued Equity de Michael Jensen, (March 2005)

Préparation de la séance 7

2008-03-02T15:35:00.011+01:00

Lecture obligatoires :

- Extraits du vade-mecum de l'administrateur (IFA) :

- Conclusions des travaux de contrôle des comptes et de l’information financière (Note interne IFA- JF Rérolle & A. Marcheteau)

Lectures complémentaires

- Le vade-mecum, 2ème édition: chapitres 3.2, 3.3 et 3.4

- Sur la vision des grands réseaux d'audit sur le rôle de l'audit, l'avenir des normes comptables et de l'information financière :

"Global Capital Markets and the Global Economy", A Vision From the CEOs of the International Audit Networks", November 2006
"Global Dialogue with Capital Market stakeholders", A Report From the CEOs of the International Audit Networks, January 2008

- Les normes comptables, instruments du capitalisme financier de Michel Capron. Excellente étude qui soutient que la comptabilité a été récupérée par les marchés financiers et les investisseurs dans une perspective de gouvernance laissant peu de place aux parties prenantes.
- Le cadre de référence de contrôle interne en France établi sous l'égide de l'AMF
- les bonnes pratiques du comité d'audit, et les comités d'audit et les auditeurs externes, documents réalisé par l'IFA.
- Le rapport annuel de l'AMF sur le gouvernement d'entreprise et le contrôle interne
- Le numéro spécial de la Revue Française de Gestion 147 –2003/6 sur le "Contrôle externe : modalités et enjeux" (disponible sur le site internet de la bibliothèque de SciencesPo)
- Les décisions et recommandations des autorités européennes ont un impact grandissant sur l'information financière : normes comptable, rôle des auditeurs, fonctionnement du conseil (comités d'audit) ... On trouvera l'ensemble des textes et rapports (ainsi que des communiqués de presse les résumant !) relatifs au contrôle légal des comptes ou aux responsabilités du conseil d'administration en matière d'information financière sur le site de la commission.

Gouvernance et biais psychologiques

2008-03-02T14:34:00.005+01:00

Quelques suggestions de lecture complémentaires pour les séances 5 et 6 :

- Pour comprendre les biais comportementaux des managers : Shefrin, Hersh M., "Behavioral Corporate Finance" . Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 14, No. 3, Fall 2001

- Pour comprendre la problématique de la prise de décision par un groupe d'individus : voir les différentes rubriques de cette page internet, et en particulier celle sur le Groupthink.

- Inventé par Janis, le Groupthink est un concept particulièrement utile pour comprendre les dysfonctionnement d'un conseil. Une bonne illustration en est fournie par Dorff, Michael B., "The Group Dynamics Theory of Executive Compensation" dans Cardozo Law Review, Vol. 28, 2007 . Comme l'écrit l'auteur :
"Advancing a new, Group Dynamics Theory, I argue that the problems with CEO compensation in public corporations may be caused by the decision-making flaws rooted in group dynamics, particularly groupthink and social cascades. Psychology, rather than economics, may be chiefly to blame."
- En 2003, une mission parlementaire d'information présidée par le Président de la Commission des Lois de l'Assemblée Nationale (Pascal Clément) avait rendu un rapport très complet sur la réforme du droit des sociétés, en France. Beaucoup de dysfonctionnements avaient été identifiés, mais depuis, malheureusement, peu de choses ont bougé. Le rapport reste donc encore d'actualité !

Préparation de la séance 5

2008-03-02T13:16:00.010+01:00

Lectures obligatoires :

- Extraits du vade-mecum de l'administrateur (à télécharger à partir d'ICI) :

la fiche sur "l'évaluation de la performance des dirigeants"
la fiche sur "la rémunération des dirigeants"
la fiche sur le "comité des rémunérations"

- l'article de Bebchuk, Lucian Arye et de Fried, Jesse M., "Pay without Performance: Overview of the Issues" . Journal of Corporation Law, Vol. 30, No. 4, pp. 647-673, 2005. Ces auteurs ont écrit un livre qui a beaucoup fait parler de lui aux Etats Unis : "Pay without performance : the unfulfilled promise of executive compensation" dans lequel ils montrent que la pratique des rémunérations des dirigeants américains s'écarte considérablement d'un modèle "arm's length". Le pouvoir et l'influence des managers est un élément clé pour comprendre la mise en en place du système de rémunération, et cela s'effectue au détriment des actionnaires et de l'économie plus généralement.

- The area of the inclusive leader, article paru dans Strategy & Business, la revue de Booz Allen & Hamilton sur le turnover des dirigeants.

Lectures complémentaires (facultatives) :

- Une étude remarquable de Jensen, Michael C., Murphy, Kevin J. et Wruck, Eric G., "Remuneration: Where We've Been, How We Got to Here, What are the Problems, and How to Fix Them" (July 12, 2004). Harvard NOM Working Paper No. 04-28; ECGI - Finance Working Paper No. 44/2004

- Bebchuk, Lucian Arye, Cremers, Martijn and Peyer, Urs C., "CEO Centrality" (December 2007). Harvard Law and Economics Discussion Paper No. 601

- La position de l'Institut Montaigne : "comment bien payer les dirigeants d'entreprise".

- Les recommandation de l'Institut Français des Administrateurs

- Le MEDEF avait déjà publié en mai 2003 un premier document du Medef sur la question. A la suite des velléités du gouvernement d'intervenir de manière plus directe, le MEDEF a décidé de publier de nouvelles recommandations plus restrictives encore en octobre 2008. La vidéo de la présentation de ces propositions est disponible sur le site du Medef.

Sites internet :

- le site du professeur Jesse Fried qui est l'un des grands spécialistes des questions de rémunération aux Etats-Unis. On peut y trouver la plupart de ses papiers de travail.
- celui de Lucian Bebchuk qui a écrit de nombreux papiers de travail sur la question (le plus souvent avec Jesse) . Voir notamment :

"Executive Compensation as an Agency Problem" dans le Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, pp. 71-92, 2003
"Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation" . University of Chicago Law Review, Vol. 69, pp. 751-846, 2002

-Les différentes études de Spencer Stuart sur la gouvernance d'entreprise que vous trouverez ICI dont plusieurs portent sur la succession des dirigeants qui est un sujet important et trop souvent négligé.

- La vision des autorités communautaires

La notation de la gouvernance permet-elle de prévoir la performance des entreprises?

2008-02-29T18:43:00.006+01:00

On en rêverait !

Bien sûr, une bonne gouvernance ne peut qu’être favorable aux actionnaires puisque, par définition, la gouvernance est l’ensemble des mécanismes qui leur permettent de s’assurer de la rentabilité de leur investissement. Malgré les mises en cause fréquentes de l’efficacité informationnelle du marché, les études montrent que généralement, les performances d’une firme sont assez bien corrélées avec la qualité de sa gouvernance. On peut toujours trouver des situations dans lesquelles une entreprise présente des performances remarquables malgré un système de gouvernance médiocre (par exemple le groupe Mittal ne se débrouille pas si mal malgré une gouvernance très fréquemment décriée), mais on peut aussi penser que ce type d’entreprise ne maximise pas sa valeur et qu’elle pourrait faire bien mieux si sa gouvernance était meilleure.

Sur la base des nombreuses études académiques qui ont été faites sur ce sujet, et stimulé par la mode de la gouvernance, plusieurs firmes se sont placées sur le marché de la notation de la gouvernance.

Benjamin Jullien consacre deux articles sur ce sujet dans les Echos du 29 février 2008 : « Noter la gouvernance pour mieux prévoir la performance » et « Une démarche balbutiante mais prometteuse » desquels il ressort que, certes des progrès restent à faire et l’efficacité de la démarche à démontrer, mais que le domaine est très prometteur.

Cette vision me semble un peu optimiste, et d’ailleurs un tableau présentant la France en 34ème position dans un classement de GMI met la puce à l’oreille. Même si l’on est très sceptique sur les progrès de la gouvernance en France (et je fais partie de cette catégorie) il ne faut quand même pas exagérer ! Quand on voit que la Russie est positionnée au 36ème rang, on est saisi par un certain doute quant à la méthodologie de ces organismes.

Il est incontestable que les agences de proxy/notation ont une grande utilité. Leur rôle dans les votes des investisseurs institutionnels est devenu essentiel. Sans eux, les investisseurs auraient bien du mal à exercer des responsabilités fiduciaires qui sont devenues dans certains pays obligatoires. Et compte tenu du nombre de votes à couvrir, il est évident qu’une approche mécanique doit être utilisée. Intermédiaire essentiel, ces agences sont devenues incontournables et donc très influentes à l’égard des investisseurs qui se reposent sur leurs recommandations et, par ricochet, auprès de milliers d’entreprises qui s’efforcent de mettre en œuvre les « bonnes » pratiques recommandées par ces agences. On trouvera une description excellente de ce phénomène dans une étude de Paul Rose intitulée « the corporate governance industry ».

Mais cette même étude montre les risques soulevés par ces agences :

On peut avoir quelques doutes sur l’objectivité de la notation qu’elles produisent. Donnant des conseils de gouvernance aux entreprises qu’elles notent par ailleurs, le conflit d’intérêt est manifeste. C’est également ce que l’on a reproché aux agences de rating de crédit avant qu’elles ne renoncent à prodiguer des conseils aux entreprises qu’elles notent.
Elles utilisent de multiples critères de gouvernance dont l’impact sur la performance n’a pas été prouvé de manière indubitable sur le plan scientifique. La recherche académique est très riche, mais les conclusions des centaines d’études qui ont été publiées sont souvent contradictoires. On ne sait pas vraiment quels sont les critères qui ont le plus d’influence sur la performance (voir « What matters in Corporate Governance » de Lucian Arye Bebchuk, Alma Cohen, et Allen Ferrell, September 2004, Harvard Law School John M. Olin Center Discussion Paper No. 491)
Adopter une formule « one size fits all » est évidemment totalement inadapté. Chaque société doit trouver le bon système de gouvernance en fonction de son environnement, de sa maturité ou de sa culture. Les principes, l’affichage, l’information (le « comply or explain ») constituent des progrès, mais la pratique, les comportements sont plus importants. Par exemple, un administrateur non indépendant peut avoir plus de facilité pour critiquer le Président dont il est par ailleurs un ami proche qu’un administrateur indépendant timoré. Cette approche unique peut avoir des effets désastreux à la fois sur les entreprises qui doivent l’adopter sans nuance pour éviter les problèmes mais aussi sur les régulateurs qui vont avoir tendance à appliquer des recettes dans la réglementation (l’exemple de la loi Sarbanes Oxley est à cette égard révélatrice des déviances de ce raisonnement).

Ces critiques ont été corroborées par plusieurs études récentes :

Dans « Do Institutional Shareholders Services (ISS) Corporate Governance Ratings Reflect a Company's Operating Performance”, Ruth Epps, Sandra Cereola ne trouvent pas de lien statistique entre la performance des entreprises (mesurée par le Return on Assets et le Return on Equity ) qu’elles ont étudié et le rating de gouvernance d’ISS.
Dans "The Promise and Peril of Corporate Governance Indices", Sanjai Bhagat, Brian Bolton et Roberta Romano soutiennent qu’il n’y a aucune relation entre les indices de gouvernance utilisés dans les etudes académiques et les mesures de performance
"There is no one “best” measure of corporate governance: the most effective
governance institution appears to depend on context, and on firms' specific circumstances. It would therefore be difficult for an index, or any one variable, to capture critical nuances for making informed decisions. As a consequence, we conclude that governance indices are highly imperfect instruments for determining how to vote corporate proxies, let alone for portfolio investment decisions, and that investors and policymakers should exercise caution in attempting to draw inferences regarding a firm's quality or future stock market performance from its ranking on any particular corporate governance measure"

La responsabilité des actionnaires activistes

2008-02-27T06:08:00.003+01:00

Dans le Financial Times du 27 février 2008, John Plender pose la question de la responsabilité des activistes actionnariaux (Shareholder activism raises questions of responsibility). Il note la difficulté croissante des entreprises et de leur conseil d'administration à avoir une vue claire de l'intérêt de leurs actionnaires : qu'y a-t-il de commun entre un actionnaire majoritaire historique, un actionnaire salarié, un petit porteur, une SICAV et un hedge fund ? Chacun a un horizon de temps, un risque et une stratégie bien différente. Il existe par exemple des situations où un actionnaire peut avoir intérêt à ce que le cours diminue pour favoriser celui d'une autre entreprise (cas des hedge funds dans certaines circonstances).

Cette situation est préoccupante car elle justifie une approche managériale qui consisterait, face à des objectifs et intérêts contradictoires, à effectuer en toute impunité des choix qui leur seraient propres (on retrouve ici la problématique de l'approche partenariale qui permet aux dirgieants de trancher entre les parties prenantes en fonction de critères qui leur appartiennent).

D'où la suggestion de Lynn Stout à laquelle John Plender fait allusion dans son article : rendre les actionnaires activistes responsables. Dans son papier*, Lynn Stout soutient que :

« Greater shareholder power should be coupled with greater shareholder responsibility. In particular, it argues that the rules of fiduciary duty traditionally applied to officers and directors and, more rarely, to controlling shareholders, should be applied to activist minority investors as well. This proposal may seem a radical expansion of fiduciary doctrine. Nevertheless, the foundations of an expanded shareholder duty have been laid in existing case law. Moreover, there is no reason to believe that newly-empowered activist shareholders are immune to the forces of greed and self-interest widely understood to tempt corporate officers and directors. Corporate law can, and should, adapt to this reality »

Cette position est radicale, mais elle semble raisonnable compte tenu de l’évolution des marchés financiers ne doit cependant pas justifier la tendance des dirigeants à se retrancher derrière la diversité de leur actionnariat pour accroitre leur autonomie. Le critère de la maximisation de la valeur de la firme doit rester l’objectif suprême de l’entreprise. Les conflits d’intérêt entre les actionnaires viennent opportunément rappeler que ce critère ne doit pas être confondu avec la maximisation de la valeur actionnariale.

*Anabtawi, Iman and Stout, Lynn A., "Fiduciary Duties for Activist Shareholders" . UCLA School of Law, Law-Econ Research Paper No. 08-02

Quand le régulateur américain aide l'investisseur à faire des analyses financières

2008-02-26T18:43:00.006+01:00

La Securities and Exchange Commission (SEC) a récemment lancé plusieurs outils permettant de comparer les performances des entreprises qui ont accepté de participer au programme XBRL.

Il faut rappeler ce qu'est ce programme : XBRL est un acronyme qui veut dire eXtensible Business Reporting Language. Il s'agit d'un langage basé sur XML qui décrit les différentes rubriques des comptes financiers. L'organisation qui y travaille depuis 1999 est composée d'un grand nombre d'intervenants (Plus de 600 : administrations, entreprises, organisations professionnelles, SSII...). L'objectif est de mettre en place un langage qui permette d'accélérer la fiabilité, la production, la diffusion et la comparabilité des informations financières.

Grâce aux progrès de ce nouveau langage, la SEC a mis en place une série d'outils à la disposition des investisseurs.

Financial Explorer qui permet de visualiser de manière graphique les performances financières des entreprises
Interactive Financial Reports qui permet de comparer les les informations financières des entreprises
Executive Compensation Disclosure qui donne des informations sur les rémunérations des dirigeants de 500 grandes entreprises américaines.

Ces outils constituent incontestablement un progrès pour l'information des actionnaires américains car, à la différence des sites commerciaux disponibles sur internet, ils intègrent les données à jour grâce à la participation des entreprises au programme XBRL.
Une initiative à méditer pour la France.

Les exposés

2008-02-24T18:23:00.015+01:00

Chaque séance donne lieu à un exposé fait par un groupe de deux ou trois étudiants. Tous les sujets sont naturellement directement liés aux thèmes de la séance à laquelle ils correspondent. Cependant, ils sont formulés de telle manière qu’ils doivent susciter de la part des étudiants un effort de réflexion personnelle qui devrait être de plus en plus poussée au fur et à mesure du déroulement des conférences. La plupart des thèmes traités ont des interactions fortes entre eux, interactions qui n’apparaitront clairement qu’à l’issue du séminaire. Afin de permettre à tous les groupes, y compris ceux qui s’exprimeront les premiers, de traiter pleinement leur sujet, chacun devra remettre lors de la dernière séance un papier enrichi portant sur le sujet de leur exposé (de 5 pages dactylographiées).

Liste des sujets :

Séance 3 : Rigidités et souplesses dans l’encadrement normatif de la gouvernance
Séance 4 : Le Conseil d’administration : watchdog or lapdog ?
Séance 5 : Les dirigeants sont-ils trop payés ?
Séance 6 : Actionnaires tout puissants ou impuissants ?
Séance 7 : L’information financière est-elle encore utile aux actionnaires ?
Séance 8 : Le marché financier est-il l’ultime rempart de la bonne gouvernance ?
Séance 9 : La montée en puissance des créanciers dans la gouvernance des entreprises
Séance 10 : Le modèle de gouvernance du private equity est-il efficace ?
Séance 11 : Les entreprises publiques : modèle ou contre-exemple d'une bonne gouvernance ?
Séance 12 : Le gouvernement d’entreprise crée-t-il de la valeur ?

Afin de traiter le plus complètement possible leur sujet, les étudiants sont invités à lire non seulement les lectures obligatoires de la séance, mais aussi les lectures facultatives qui leur sont conseillées. Il est également possible d’organiser une petite réunion (ou un entretien téléphonique) avec le maître de conférence une dizaine de jours avant l’exposé pour tester les premières idées/approches du groupe de travail.

Le fond de l'exposé est essentiel, mais des idées géniales mal présentées ne valent pas grand chose. Plus généralement, une présentation mal construite reflète souvent une analyse insuffisamment rigoureuse. Donc la forme est également très importante.

Bibliographie de la séance 4

2008-02-17T15:00:00.003+01:00

La séance 4 est consacrée au rôle du conseil d'administration dans la gouvernance

Lectures obligatoires :

Parcourir le dernier rapport de l'AMF sur le gouvernement d'entreprise et le contrôle interne dans les sociétés cotées françaises de juillet 2010 qui présente l'état de la gouvernance dans les 100 premières entreprises cotées.

Etat des lieux sur les caractéristiques et le fonctionnement des conseils d'administration français, Revue Française de Gestion (2005/5) par Laurence GODARD et Alain SCHATT.

Not the usual suspects : how to use board process to make boards better, Sydney Finkelstein et Ann Mooney, Academy of management executive, 2003

Lectures complémentaires :

Pour une description des différents modèles de gouvernance dans les quatre principaux pays européens, voir Hopt, Klaus J. and Leyens, Patrick C., "Board Models in Europe - Recent Developments of Internal Corporate Governance Structures in Germany, the United Kingdom, France, and Italy", ECGI - Law Working Paper No. 18/2004

Back to the drawing Board, designing corporate boards for a complex world, Colin Carter et Jay Lorsh , Harvard Business School Press, 2004. Pour un court résumé : cliquer ICI

Pour une perspective américaine des grandes préoccupations de conseils pour 2011 : Lipton, Martin, "Some Thoughts for Boards of Directors in 2011" . On rappelle que Lipton est le créateur des poisons pills et donc le champion de l'entrenchment du management.

Bibliographie sur les hedge funds

2008-02-17T14:28:00.003+01:00

Il existe une littérature abondante sur les hedge funds.

Pour ceux qui n’ont pas vraiment d’idées sur la question, vous pouvez consulter la rubrique « About Hedge Fund » du site de Magnum qui est un fonds de fonds.

Pour approfondir vos connaissances, il y a un certain nombre de documents incontournables :

Le chapitre 4 d’un rapport écrit en octobre 2007 par McKinsey sur les nouveaux acteurs de la finance mondiale : « Hedge funds from mavericks to mainstream » . Il s’agit d’une description extrêmement précise du secteur à la fois historique, actuelle et prospective.
La revue de la stabilité financière de la Banque de France a consacré un numéro spécial d’avril 2007 aux Hedge Funds. Parmi les nombreux articles de ce numéro, à noter une bonne synthèse , celle de Christian Noyer intitulé "Quelles sont les principales questions liées aux hedge funds ?"

Pour aller plus loin, je vous conseille :

Une research letter de l’ECGI sur les Hedge funds et l’activisme actionnarial fait un résumé de quelques études intéressantes sur ce sujet (dont certaines sont mentionnées ci-dessous).
Comment les HF parviennent-ils à créer de la valeur dans le cadre de leur activisme actionnarial ? C'est le thème du papier de Schor, Michael et Greenwood, Robin Marc, "Investor Activism and Takeovers" (Novembre 2007). Pour ces auteurs, la création de valeur découle moins de la capacité des HF à faire changer la stratégie opérationnelle de l’entreprise que de celle de la positionner comme une candidate à une opération financière (fusion ou acquisition). La valeur de l’action augmente car les investisseurs pensent que l’entreprise sera bientôt acquise avec une prime de contrôle intéressante. Le HF agirait ainsi comme un révélateur.
Dans "Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance" (Novembre 2006), Alon Brav, Wei Jiang, Randall S Thomas et Frank Partnoy de l’ECGI montrent que le marché réagit favorablement à une initiative activiste des HF (rentabilité anormale de 5 à 7 %). De fait, les entreprises ciblées voient leurs performances améliorées (modestement) ainsi qu’un turnover plus important de leurs dirigeants.
Ces conclusions sont confirmées par April Klein et EmanuelZur dans "Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private Investors" (Septembre 2006), et également par ChristopherClifford dans "Value Creation or Destruction? Hedge Funds as Shareholder Activists" (Juin 2007).
Les hedge funds qui utilisent des strategies d’activiste ont une meilleure rentabilité que ceux qui le font pas : voir Nicole Boyson et Robert Mooradian, "Hedge Funds as Shareholder Activists from 1994-2005" (Juillet 2007).
Enfin, Marcel Kahan et Edward Rock, dans "Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control", passent en revue les differences qui existent entre l’activisme des HF et celui des investisseurs institutionnels. Il s’agit là d’un très bon papier de synthèse.

Les défis du fonctionnement des conseils d'administration

2008-02-10T15:10:00.002+01:00

Les conseils doivent répondre à deux grands défis :

Travailler plus : les conseils d’administration doivent gérer leur autonomie grandissante (question de volume) - c’est le défi de l’autonomie

Les raisons :
- Le législateur et le régulateur qui donnent à leurs compétences plus de substance, et qui requièrent une communication spécifique aux actionnaires et au marché
- Les partenaires ou observateurs financiers de l’entreprise (actionnaires, agences de notation, banquiers …) qui exigent que les conseils s’engagent effectivement dans l’action
- Le fonctionnement du Conseil fait l’objet de publicité et d’attention redoublée de la part des analystes
Les conséquences :
- Les conseils doivent adopter une organisation pour traiter plus de questions de manière autonome (limiter l’influence des dirigeants sur l’information et l’orientation des décisions)
- Cette autonomie doit les conduire à revoir ses modes de communication avec les dirigeants et leurs collaborateurs pour engager un dialogue constructif

Travailler mieux : les conseils d’administration doivent aussi augmenter leur professionnalisme (question de qualité) – c’est le défi de la responsabilité

Les raisons :
- La mise en œuvre directe de compétences et l’augmentation de leurs pouvoirs les mets en première ligne en cas de mauvaise décision : la mise en cause de la responsabilité des administrateurs est plus fréquente et prendra en compte les exigences de qualité du nouvel environnement
- L’afflux de travaux supplémentaires s’effectue sans augmentation homothétique de la disponibilité des administrateurs. Ils doivent donc travailler différemment
Les conséquences :
- Les processus de travail des conseils d’administration doivent être optimisés pour qu’ils puissent remplir toutes leurs responsabilités (éviter de faire des impasses)
- Le conseil d’administration doit compenser son autonomie par un renforcement de ses liens avec la réalité de l’entreprise et les expertises qui peuvent lui permettre d’être encore plus pertinent.

La réponse à ces défis passe par un effort sur 4 axes :

Adapter les structures du conseil d’administration
Mettre en place une équipe adaptée
Créer un environnement de travail professionnel
Animer efficacement les séances du conseil

Pour voir la suite : cliquez ICI

L'encadrement normatif de la gouvernance

2008-02-09T16:15:00.001+01:00

La troisième séance a pour thème l'encadrement normatif du gouvernement d'entreprise".
Il s'agit de l'ensemble des normes qui structure l'organisation des sociétés et la répartition des pouvoirs des différents organes de direction et de contrôle.

Les sources de ces normes sont multiples :

Ce sont d'abord les lois et les règlements applicables aux différents types de sociétés. Le droit des sociétés en France fait l'objet d'une codification (le code de commerce) . Les entreprises cotés sont assujéties à une réglementation supplémentaire qui est largement reprise dans le Règlement Général de l'AMF. Tous les textes clés sont consultables sur le site de l'AMF.
Dans certains pays comme les Etats-Unis, les entreprises de marché imposent des règles de gouvernance précises aux entreprises désirant se coter (voir les règles du NYSE par exemple).
Les directives et règlements européens sont de plus en plus nombreux en matière de droit des affaires. L'ensemble des rapports et textes clés peut être consulté sur le site de la communauté européenne qui s'intéresse plus particulièrement aux sociétés cotées.
Les sources professionnelles sont également nombreuses : partout il existe des codes de bonnes conduite (best practices) qui sont des recommandations adressées aux entreprises. C'est ce que l'on appelle la soft law. Tous les pays ont généralement adopté un ou plusieurs codes. Le document qui fait référence en France est le "code de gouvernement d'entreprise des sociétés cotées"publié en décembre 2008. L'IFA a également publié un petit ouvrage sur la Gouvernance des sociétés cotées qui est une synthèse très pratique de l'ensemble des recommandations actuellement en vigueur (A lire absolument !!). Ces recommandations de place sont parfois intégrées dans la loi ou la jurisprudence (au minimum, elle influence les juges qui peuvent s'appuyer sur ces codes pour juger si telle ou telle action a été menée conformément à la pratique professionnelle). La firme Weil Gotshal réalise régulièrement une étude comparative des différents codes.
Les investisseurs sont particulièrement actifs dans ce domaine : les actionnaires institutionnels (par exemple les principes de gouvernement d'entreprise de l'Association Française de la Gestion ) et les firmes qui les conseillent sur leur politique de vote publient leur positions en la matière (voir celle qui a été adoptée à compter du 1er février 2010 par RiskMetrics Group, le numéro 1 mondial des sociétés de proxy). Elles sont naturellement très favorables aux pouvoirs et à la défense des actionnaires.
Les organismes internationaux prennent aussi position : l'OCDE a publié un rapport important auquel il est fait très souvent référence:"les principes de gouvernement d'entreprise de l'OCDE". La Banque Mondiale ou la CNUCED on également publié de nombreux documents visant à expliquer aux Etats quels doivent être les principes de gouvernance à promouvoir dans leur législations.

Les problématiques :

- Comment les normes de gouvernance sont-elles produites ? Un remarquable article est consacré par Sophie Harnay à cette question et plus largement à ses conséquences sur notre système juridique : "L’évolution des modes de gouvernement d’entreprise européens : les apports de l’analyse économique du droit au débat sur la convergence".

- La convergence: quelle est la réalité d'un phénomène de convergence internationale des règles de gouvernance qui transcendrait les différences juridiques classique (systèmes de civil law et de common law). Un papier intéressant a été récemment publié sur ce sujet par Jennifer G. Hill. Il s'agit de la revue d'un ouvrage intitulé : "Convergence and Persistence in Corporate Governance" ouvrage sous la direction de Jeffrey N. Gordon et Mark J. Roe.

- Comment les normes sont-elles appliquées (ou que vaut le principe "comply or explain") ? On se reportera aux travaux d'Eddy Wymeersh, et notamment à son papier "Enforcement of corporate governance codes" paru en juin 2005.

- Un système de gouvernance est-il supérieur aux autres ?

- Quel est l'impact des cultures sur les systèmes de gouvernance ?

Bibliographie de la séance 2

2008-02-09T15:47:00.005+01:00

Pour tous ceux qui n'ont pas déjà été exposés au droit des affaires, il est important que vous ayez une idée de la façon dont les entreprises fonctionnent. La bible du droit des sociétés a été écrite par Maurice Cozian, Alain Viandier et Florence Deboissy. Leur manuel est publié chez Litec. C'est un document de référence qui se lit avec beaucoup de facilité. Vous le consulterez avec profit à la bibliothèque. Pour aller à l'essentiel, référez vous aux tableaux de synthèses réalisés par la CCIP de Lyon et notamment ceux concernant les différences entre d'une part SARL et SA et d'autre part SA à conseil d'administration et SA à Directoire et Conseil de surveillance ou ceux de la CCIP de Paris .

Par ailleurs, voici une bibliographie complémentaire pour la séance :

-Principes de gouvernement d’entreprise de l’OCDE (de la page 11 à 25) publiés en 2004
-Is One Global Model of Corporate Governance Likely, or Even Desirable? Wharton
- A Global View of Corporate Governance: One Size Doesn’t Fit All. Wharton
-La gouvernance des sociétés cotées, synthèse des recommandations sur le rôle et les modes d'action des conseils, publié par l'Institut Français des Administrateurs en mai 2007 (cette lecture est fortement recommandée : elle couvre de nombreux points qui seront vus par la suite au cours du déroulement du séminaire).
- International Corporate Differences : Market or Law, Franck Easterbrook, Journal of Corporate Finance, winter 1997. Il a été également publié dans Corporate Governance at the crossroads.
- Corporate Governance and Globalization, Mary O'Sullivan, Annals of the American Academy of Political and Social Science, Vol. 570, Dimensions of Globalization. (Jul., 2000). Disponible en ligne sur le site de la bibliotèque de SciencesPo
- Globalisation and the study of comparative corporate governance, Pinto, Wisconsin International Law Journal, Vol. 23, No. 477, Summer 2005
-The Persistent Debate about Convergence in Comparative Corporate Governance, de Jennifer Hill (2005)
- On peut trouver des statistiques récentes sur les formes juridiques des sociétés française en consultant une étude du CREDA réalisée par Claudine ALEXANDRE-CASELLI.

Le Private Equity est-il bon pour l'emploi ?

2008-02-02T08:04:00.003+01:00

Quelles sont les conséquences du private equity sur l'emploi. Deux études aux conclusions opposées ont été tout récemment publiées.

La première nous vient de l'industrie du Private equity elle-même (voir le communiqué du Private Equity Council à ce sujet), et, on peut y lire que :

"For the jobs study, Drs. Shapiro and Pham examined data from 42 large companies acquired by eight major private equity firms between 2002 and 2005 and found that overall employment rose from 310,420 to 336,634, a net increase of 8.4 percent. The companies studied represent 60 percent of all acquisitions valued at $250 million or more made by the eight firms between 2002 and 2005, and 70 percent of the total dollars invested in deals over the $250 million level in the period"

La seconde a été réalisée pour le forum de Davos et ses conclusions sont plus mitigées :

"In perhaps the most extensive study conducted on the issue, the World Economic Forum plans to announce on Friday the results of yearlong examination of 5,000 private equity transactions from 1980 through 2005. The answer? Well, the study found that private equity does not create more jobs, but the Gordon Gekko stereotype may be too harsh. Companies owned by private equity shed, on average, about 1 percent more jobs than their peers."

Un moment de honte est vite passé...

2008-02-02T07:37:00.005+01:00

Merrill Lynch et Citigroup ont été paticulièrement affectés par la crise des subprime qui les a conduit à des dépréciations massives (34 milliards de dollars). De manière très logique, leurs deux dirigeants (Dow Kim and Thomas G. Maheras) ont quitté leur fonction. On aurait pu croire qu'après une telle débâcle, leur réputation serait tellement compromise que seule la retraite serait envisageable. Pas du tout : ils sont bel et bien de retour (voir le NYT du 27 janvier 2008 "What’s $34 Billion on Wall Street"), ce qui jette une ombre sur les mécanismes du marché des dirigeants comme moyen de contrôle externe et relativise l'argument qui veut que les rémunérations des dirigeants doivent tenir compte des risques professionnels qui pèsent sur eux !

Dans le même ordre d'idée, voir l'article de G. Morgentson dans le NYT du 26 décembre 2009 (What Iceberg? Just Glide to the Next Boardroom) qui est une belle illustration de l'impunité des administrateurs défaillants

Valeur et gouvernance

2008-01-27T19:14:00.003+01:00

La séance 12 du 4 juin 2009 est une séance de synthèse consacrée à l'impact de la gouvernance sur la valeur de l'entreprise.
Il est indéniable que la gouvernance a un impact sur la valeur de l'entreprise. A performance économique identique, l'entreprise mal gouvernée est pénalisée par rapport à celle qui est bien gouvernée :
- des études académiques ou empiriques le démontrent
- les agences de rating et les analystes financiers tiennent compte de la qualité de la gouvernance dans leurs analyses
- l'existence de fonds d'investissement activistes en est une preuve supplémentaire.
Au cours de cette séance nous verrons plus particulièrement comment l'évaluateur d'une entreprise intègre cette dimension dans ses travaux (décotes sur la valeur intrinsèque). Nous verrons également comment les entreprises cotées doivent interagir avec les marchés financiers dans une démarche de marketing du titre.

Quelques leçons sur la catastrophe de la Société Générale

2008-01-27T06:09:00.003+01:00

La fraude massive découverte le vendredi 18 janvier par la Société Générale et qui a entraîné une perte de près de 5 milliards d'Euros soulève des questions importantes du point de vue de la gouvernance.

Elle rappelle que les procédures de contrôle interne sont essentielles pour préserver la valeur actionnariale. Dans sa lettre à ses actionnaires, M. Bouton parle de quelques "interstices" dans lesquels le trader apparemment responsable de la fraude s'est egouffré. (sur un mode impertinent, on peut se demander quel aurait été le montant des pertes si ces interstices avaient été de vraies déficiences de contrôle ...!). Le paradoxe, est que la Société Générale avait la réputation d'être une banque assez agressive commercialement, mais également un modèle en matière gouvernance d'entreprise et de contrôle des risques. Parce qu'elle est une banque, elle fait l'objet de contrôles spécifiques de la part des autorités de régulation (Commission bancaire et AMF notamment). Elle a mis en place un système de contrôle interne qui fait l'objet d'une description détaillée dans un rapport annuel du Président que l'on peut trouver sur le site de la société (de la page 89 à 98 du document de référence). On note qu'il y a plus de 2000 personnes qui sont dédiées à "la maîtrise et au contrôle permanent des risques".
Le cours de bourse a bien entendu été affecté par cette nouvelle. Le jeudi 24, jour de l'annonce de la fraude, le cours a perdu 4,14% et le lendemain 2,56%. Sur la semaine du 21-25 janvier, la valeur de l'action est tombée de 13,44 %. Une bonne partie de cette baisse est bien sûr imputable au lundi noir qu'ont connu les places financières mondiales. Au total, le titre de la Société Générale a perdu 44,4% depuis 1 an, et 25,3% depuis le 1er janvier 2008.
Cette situation doit être aussi rapprochée de la problématique des bonus des banques d'affaires qui peuvent inciter les individus à prendre des risques inconsidérés. Le lecteur est invité à se reporter à mon post "la dangerosité des bonus des banquiers d'affaires".
Le comportement du trader est aussi une bonne illustration de quelques biais psychologiques qui ont été identifiés par les spécialistes de la psychologie des comportements en situation d'incertitude (Daniel Kahneman et Amos Tversky en particulier) et dont le mariage avec la théorie financière (en particulier l'approche des "noise traders") a donné naissance à la finance comportementale. Il faut bien sûr attendre l'enquête qui est en cours pour mieux comprendre ce qui s'est passé et notamment les motivations et la psychologie de cet opérateur, mais cette affaire dramatique permet de rappeler que nous sommes tous victimes de quelques biais cognitifs qui nous conduisent à prendre de mauvaises décisions. Les facteurs qui nous conduisent à une prise de risque excessive sont les suivants : un excès d’optimisme, un sentiment d’invulnérabilité, une propension à minimiser nos échecs et à valoriser nos succès, une tendance à surestimer l’information qui confirme nos décisions ou nos préjugés (Biais de la confirmation), un excès de confiance en nous entraînant l’illusion de contrôler les évènements, un aveuglement au désastre (sous-estimation de la probabilité d’une catastrophe), une tentation de « doubler la mise » pour revenir à l’équilibre. On ne saurait trop insister sur la nécessité pour les financiers de chercher sans cesse à compenser ces faiblesses psychologiques (voir par exemple Psychology and financial statement analysis).
La perte encaissée par la Société Générale n'aurait probablement pas été aussi importante si les conditions de marché n'avaient pas été si difficiles. La volatilité importante des marchés nous rappelle que le hasard n'est pas gaussien, ce qui jette une ombre sur les modèles d'évaluation que nous utilisons généralement. Comme le dit Christian Walter lors d'une discussion avec Benoît Mandelbrot :
"Qu'est-ce qui se passe quand on examine de plus près les variations par rapport à l'hypothèse Gaussienne ? On voit qu'il apparaît ça et là, des pics, ça veut dire qu'il y a trop de variations importantes à la baisse ou à la hausse pour qu'on puisse les représenter par une loi de Gauss. Alors c'est important, parce que ces événements-là sont peut-être rares mais ils ont une grande importance sur le résultat final d'un investissement ou le contrôle final d'un risque. En fait, ils sont très peu nombreux, mais ils coûtent très chers pour permettre de gagner beaucoup. Par exemple, si l'on prend la performance annualisée du marché américain sur 9 ans [Note JFR : 1983-1992], sur les 2526 jours de la période totale la rentabilité annuelle est de 16,2%, si maintenant on retire les 10 meilleurs jours sur les 2526, on tombe de 16% à 11,6% de rentabilité, si on retire les 20 meilleurs jours la rentabilité annuelle tombe à 8,6%, en retirant les 30 meilleurs jours elle tombe à 6%, en retirant les 40 meilleurs jours, elle tombe à 3 et demi, 3,6. Ca veut dire que ce qu'on voit c'est que les 40 meilleurs jours, c'est-à-dire 2% à peu près du total des jours, participent au 4/5ième de la performance totale et donc très peu de jours contribuent pour l'essentiel au résultat final. Et ça c'est vraiment complètement étranger à l'optique Gaussienne, et donc depuis le krach de 87, globalement on a été amené à se dire que la loi de Gauss devait être améliorée ou remplacée pour mieux prendre en compte la structure réelle des variations du marché".
Les sanctions qui ont été prises sont-elles suffisantes ? Le Président a présenté sa démission au conseil d'administration qui l'a refusé. Certains responsables ont été démis de leur fonction ou rétrogradés. Mais on peut penser que certains actionnaires minoritaires pourraient attaquer le conseil d'administration dont une des responsabilités est d'"évaluer la qualité du contrôle interne du groupe" (cf. le document de référence).
Les systèmes de gouvernance interne et externe interagissent entre eux. Peu d'études ont été faites sur leur complémentarité ou leur substituabilité. Néanmoins il est acquis depuis les années 80 que les déficiences de contrôle interne conduisent les mécanismes de contrôle externe à s'exprimer de manière plus forte (voir l'article de Jensen dans le Journal of Finance de juillet 1993 : "The modern industrial revolution, exit and the failure of internal control systems"). C'est la raison pour laquelle les observateurs semblent considérer comme probable que la Société Générale fasse l'objet d'un rachat dans les mois qui viennent.
Chaque fois que des scandales éclatent, les politiques s'en mêlent, d'abord par des déclarations tonitruantes, puis par des décisions qui ne sont pas forcément très heureuses. Cette affaire n'échappe pas à la règle. Nicolas Sarkosy a dénoncé "un système financier qui marche sur la tête et qui perd de vue sa finalité" et s'émeut qu'il puisse donner lieu à "des profits gigantesques et des pertes gigantesques en quelques heures". Ségolène Royale n'est pas en reste en déclarant que le capitalisme est "devenu incompétent, irresponsable, intolérable, désinvolte" et d'exiger que les banques "grâce à une loi bien claire, cessent de se faire du beurre sur le dos des plus modestes". Ces déclarations montrent une fois de plus la méconnaissance des politiques en matière financière. Espérons que les décisions législatives ou réglementaires seront plus réalistes et moins idéologiques.

Le rating de la gouvernance

2008-01-25T06:00:00.005+01:00

Le rating de la gouvernance a donné lieu à toute une industrie dont le leader est incontestablement ISS repris par Riskmatrix. A noter que cette entreprise cherche à se coter en bourse (voir l'article de Davidoff dans Dealbook qui analyse le système de gouvernance de ce champion de la gouvernance).
Pour une présentation sommaire de cette industrie du rating de la gouvernance, voir mon post "l'évaluation du risque de gouvernance".
Pour une présentation générale de l'industrie de la gouvernance, voir : Rose, Paul, "The Corporate Governance Industry" . Journal of Corporation Law, Vol. 32, No. 4, Summer 2007 .

"This Article considers the role of the corporate governance industry as a voluntary regulator. The corporate governance industry influences (and in some cases effectively controls) the votes of trillions of dollars of equity, and affects the governance policies and fortunes of thousands of companies through proxy voting recommendations and governance ratings"

L'article présente les conflits d'intérêts potentiels qui affectent cette activité et qui jettent un doute sur la pertinence de ses conseils. Il rappelle également que les différents aspects de la bonne gouvernance sont loin d'avoir été démontrés par la recherche. Il critique l'intervention des pouvoirs publics (comme par exemple la loi Sarbane Oxley qui impose des règles à toutes les entreprise sans nuance) dans une logique de "one size fits all".
"This Article argues that the corporate governance industry may have similarly harmful effects by pressuring companies to adopt a homogenized set of governance rules which may not be suited to the companies' respective requirements. "
Sur la faible pertinence des indices habituellement utilisés pour mesurer l'impact de la gouvernance des entreprises sur leurs performances, voir : Bhagat, Sanjai, Bolton, Brian J. and Romano, Roberta, "The Promise and Peril of Corporate Governance Indices" (October 7, 2007). ECGI - Law Working Paper No. 89/2007 . Cette étude intéressante a naturellement été exploitée par les ennemis de la gouvernance.

La théorie de l'agence

2008-01-19T19:26:00.013+01:00

L'évolution du capitalisme est marquée par la domination des sociétés à capital dispersé. La séparation de la propriété du capital et la direction des entreprises a donné aux dirigeants un pouvoir discrétionnaire dont ils peuvent facilement abuser.

Cette situation a fait l'objet de nombreuses analyses qui méritent d'être rappelées car elles montrent que dès l'origine on avait conscience du conflit d'intérêt entre le dirigeant et l'actionnaire :

Adam Smith, The Wealth of Nations (1776)

The directors of such (joint-stock) companies, however, being the managers of other people's money rather than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private company frequently watch over their own. Like the stewards of a rich man, they are apt to consider attention to small matters as not for their master's honour and very easily give themselves a dispensation from having it. Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company.

Karl Marx, le capital livre troisième, 1864-1875

D'une manière générale, les sociétés par actions -qui se développent avec le système du crédit- tendent de plus en plus à séparer cette fonction administrative d'avec la possession du capital [...] à côté du véritable manager apparaît une foule de conseils d'administration et de direction pour qui l'administration et la direction ne sont, en fait, que prétextes à spolier les actionnaires et à amasser les richesses.

Adolph Berle et Gardiner Means, The Modern Corporation and Private Property (1932)

Quand le gros des profits est destiné à aller aux propriétaires qui sont des individus autres que ceux qui détiennent le contrôle, il est plus que probable que les intérêts de ces derniers divergeront de ceux qui ont la propriété et … le groupe détenant le contrôle [sera] en position de servir ses propres intérêts

Alfred Chandler, The Visible Hand, The Managerial Revolution in American Business (1977)

Ownership and management soon separated. The capital required to build a railroad was far more than that required to purchase a plantation, a textile mill, or even a fleet of ships. Therefore, a single entrepreneur, family, or small group of associates was rarely able to own a railroad. Nor could the many stockholders or their representatives manage it. The administrative tasks were too numerous, too varied, and too complex. They required special skills and training which could only be commanded by a full-time salaried manager. Only in the raising and allocating of capital, in the setting of financial policies, and in the selection of top managers did the owners or their representatives have a real say in railroad management.

La théorie de l'agence est apparue en 1972 avec les travaux d'Achian et Demsetz (Théorie des droits de propriété) et en 1976 avec ceux de Jensen et Meckling qui développent une conception contractuelle de la firme : celle-ci est un noeud de contrats qui ont pour but de coordonner l'action des individus et de régler les conflits d'objectifs ou d'intérêt qu'ils peuvent avoir entre eux.

Entre les dirigeants et les actionnaires s'établit une relation d'agence : le manager (le mandataire ou l'agent) est chargé d'investir les ressources de l'actionnaire (le mandant) et de dégager une rentabilité appropriée sur ces fonds. Ils passent un contrat qui prévoit l'utilisation de ces fonds et le partage des profits. Le problème est que ce contrat ne peut pas prévoir l'ensemble des situations futures. Il sera forcément incomplet. Le mandant et le mandataire doivent se mettre d'accord sur l'allocation de ce que l'on appelle les droits de contrôle résiduel.

Ces droits ne peuvent être attribués aux actionnaires pour des raisons pratiques : les managers se retrouvent avec des droits de contrôle résiduel très importants dont ils pourraient profiter au détriment des actionnaires. Le problème de la gouvernance est de mettre en place un système de contrôle qui permette de limiter ou d'encadrer cette latitude managériale afin de réduire les risques des actionnaires. C'est d'ailleurs aussi l'intérêt des dirigeants car, en acceptant des contraintes sur ces droits résiduels, ils parviendront à convaincre plus facilement d'autres actionnaires de leur apporter des ressources supplémentaires.

Quelques papiers à lire pour approfondir le thème :

On a déjà cité l'excellente étude de Gérard Charreaux sur l'ensemble des travaux de Jensen : "Michael Jensen : la théorie positive de l’agence et ses applications à l’architecture et à la gouvernance des organisations";

Dans "Value maximization, stakeholder theory and the corporate objective function", Michael Jensen défend avec force l'idée que les managers ne doivent avoir qu'un seul objectif, la maximisation de la valeur et soutient que la promotion de la stakeholder theory ne peut qu'entraîner la confusion et l'inefficacité car à avoir plusieurs maîtres, on finit par ne plus en avoir réellement.

Dans "The modern industrial revolution, exit and the failure of internal control system", Michael Jensen montre comment la gouvernance d'entreprise a modifié l'économie américaine au cours des années 80, et comment le marché du contrôle des entreprises (les fusions acquisitions) est venu supplanter les déficiences du contrôle interne.

Les rémunérations des dirigeants

2008-01-19T19:03:00.005+01:00

Les rémunérations des dirigeants sont déconnectées des performances qu’ils réalisent.

La question de la rémunération des dirigeants est à la fois le symptôme et l’un des moteurs de la mauvaise gouvernance et le signe que les conseils d’administration ne gèrent pas l’entreprise dans l’intérêt des actionnaires.

La question n’est pas triviale. Le coût pour les actionnaires n’est pas négligeable
Un coût direct : Le montant des rémunérations des 5 dirigeants des entreprises cotées américaines (hors retraites) a représenté 6,6% du résultat net de ces entreprises.
Surtout un coût indirect : le système n’est pas incitatif pour améliorer la performance et peut même être pervers en incitant les dirigeants à prendre de mauvaises décisions.

Le système des rémunérations ne repose pas sur un processus « arm’s lenght ».
Les administrateurs ont intérêt à favoriser les dirigeants des entreprises :
Pérennité de leur position au sein du conseil. (important pour le prestige et la rémunération). Les CEO continuent d’être influents dans la détermination de « leur » conseil » (même si l’existence de comité de nomination composé d’administrateurs indépendant vient atténuer cette situation)
rémunération : influence du CEO sur le processus, et également plus le CEO est payé, plus il sera facile d’être généreux avec les administrateurs
amitié et loyauté
Respect partagé (liens sociaux)
Solidarité et dissonance cognitive : les administrateurs qui bénéficient entant que dirigeants de package intéressants (ou qui souhaiteraient se les voir attribuer) seront d’autant moins prêt à contester les packages anormaux. (il existe une corrélation entre la rémunération des dirigeants et celle des administrateurs membres du comité de rémunération)
Faiblesse des intérêts financiers des administrateurs dans l’entreprise : ils ne supporte pas vraiment le coût de leur générosité

Les premières sociétés par actions

2008-01-19T17:40:00.003+01:00

La première société cotée fut la Dutch East India Company créée au début du 17ème siècle avec 1000 actionnaires et dissoute en 1800
French Mississippi Company (1720)
English South Sea Company (1720)
Les scandales financiers dont les deux dernières ont été l'objet ont durablement assimilé société par actions et spéculation.

Le contenu du séminaire

2008-01-13T17:45:00.008+01:00

La vision dominante de la gouvernance d’entreprise est définie par Andrei Schleifer et Robert Vishny :

"Corporate governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment".

La définition que je vous propose d'adopter est sensiblement identique, mais elle précise les attentes (les obligations ) des investisseurs (des managers) :

La gouvernance financière est l'ensemble des procédures et mécanismes qui encadrent les décisions de création de valeur, de gestion des risques et de stratégie financière de la firme afin de maximiser la valeur actionnariale. Le sujet est donc très financier.

A la suite des scandales qui ont mis en lumière les dysfonctionnements des conseils d’administration et sous la pression des régulateurs et du marché financier, les entreprises ont été contraintes de réviser profondément leurs systèmes de direction et de contrôle. Cette révolution a donné naissance à une véritable réinterprétation de la théorie financière moderne. La compréhension de la gouvernance et de ses enjeux devient incontournable dans l’analyse financière ou stratégique d’une entreprise.

Révélateur de cette tendance, Jean Tirole consacre le premier chapitre de son dernier ouvrage "The theory of corporate finance" à la "Corporate Governance". Il s'agit là d'un texte remarquable qui pourra vous servir de référence tout au long du séminaire. Jean Tirole est peu connu du grand public, mais il est considéré comme l'un des économistes français susceptible un jour d'être un prix Nobel. Il a reçu en septembre 2007 la médaille d’or du CNRS qui est la plus haute distinction scientifique française.

Autre papier significatif, mais qui nécessite une culture financière pour comprendre certaines allusions de l'auteur : "Corporate Governance and the reinvention of finance". Ecrit par Stuart Greenbaum, cette présentation faite à l'occasion d'une réunion du Financial Intermediation Research Society en Chine est très intéressante car elle montre comment le débat sur la gouvernance des entreprise s'est emparé de la recherche financière et à conduit à une réinterprétation de la finance moderne.

Enfin, la crise financière que nous venons de connaître (on notera l'utilisation du passé : je suis peut être un peu optimiste !) a mis en lumière les dysfonctionnements des systèmes de gouvernance, notamment ceux des banques. Les accusations sont très directes : la mauvaise gouvernance est un des facteurs explicatifs de la crise. On se reportera aux différentes études qui ont été faites sur le sujet (voir par exemple le rapport de l'OCDE "Corporate governance and the financial crisis : key findings and main messages" de juin 2009) .

Le cours se propose donc de fournir les outils théoriques et pratiques qui permettront aux étudiants de mieux comprendre ce système et ses interactions avec les décisions de l’entreprise. L’approche sera résolument :
1. Pluridisciplinaire, car la matière se situe à l’intersection du droit, de la finance, des sciences comportementales et organisationnelles ; la dimension financière sera néanmoins privilégiée ;
2. Internationale, en donnant des points de comparaison avec les systèmes américains, anglo-saxons et allemands ;
3. Pratique, en faisant largement appel aux témoignages et à l’expérience des différents acteurs de la gouvernance.